光大证券-南极电商-002127-2018年中报点评：并表促业绩大增，多管齐下打造国民高性价比品牌-180825

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        ◆18H1  收入增390%，净利增109%，时间互联并表促业绩大增
        2018  年上半年公司实现收入12.34  亿元，同增390.11%，归母净利2.92亿元，同增108.64%，扣非净利2.74  亿元，同增119.01%，EPS  为0.12  元。净利增速低于收入主要由于毛利率降、财务费用率升。公司业绩大增主要由于收购时间互联于17  年10  月并表，剔除并表因素18H1  公司收入同增约31%，净利同增约68%。
        分季度来看，17Q1-18Q2  公司收入同增64.57%、56.06%、4.10%、167.91%、619.94%、301.49%，归母净利同增58.28%、65.82%、74.15%、85.73%、245.72%、77.60%。2017  年10  月底时间互联并表，推动17Q4-18Q2收入增速显著提升，但同时拖累毛利率下降、导致利润增速显著低于收入。扣除并表因素17Q4-18Q2  收入同增58%、43%、26%，净利同增69%、132%、26%，17Q4  电商旺季带动收入大增，18Q2  服装家纺等消费增速放缓，公司品牌线上GMV  增速放缓，影响收入增长。
        ◆品牌授权及综合服务收入快速增长，移动营销业务并表增厚业绩
        原有业务方面：2018H1  公司品牌综合服务、保理、自媒体流量变现、经销商品牌授权、其他服务、园区平台服务、货品销售等业务收入分别为2.66亿元、2118.31  万元、2033.50  万元、1506.85  万元、274.37  万元、268.91万元、160.45  万元，分别同增40.36%、63.25%、103.31%、193.44%、-32.61%、-21.72%、-94.00%。
        2018H1公司旗下品牌不断延伸品类、强化优势品类，线上GMV  稳定增长，带动品牌综合服务业务、经销商品牌授权业务收入显著增长；公司保理业务放款约3.5  亿元，同增75%，带动保理收入增长，未来公司会适度控制保理业务规模；公司内容营销团队运营网红PONY  个人品牌，主营化妆品销售和广告业务，账号粉丝规模进一步扩大，带动自媒体流量变现业务显著增长；公司逐步收缩自有货品销售和园区平台服务业务，两者收入相应减少。
        移动营销业务方面：时间互联并表后，公司新增移动营销业务，2018H1移动互联网媒体投放平台、移动互联网流量整合业务实现收入8.32  亿元、7284.01  万元，收入占比为67.40%、5.90%，显著增厚公司总体收入。时间互联移动营销业务稳步发展，移动互联网媒体投放、流量整合收入快速增长，2018H1  收入规模超过17  年全年。
        ◆GMV保持较高增速，18Q2  增速有所放缓
        分品牌来看：2018H1  公司全品牌GMV  同增61.62%至67.90  亿元，其中南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人home  分别同增53.64%、119.10%、671.28%、7.47%、186.81%至56.91  亿元、9.26  亿元、5882.66万元、5378.50  万元、3711.74  万元，PONY、奥特曼品牌实现GMV1652.59万元、596.69  万元。
        主要品牌分品类看，18H1  南极人内衣、家纺、男装、母婴、健康生活、箱包服饰等事业部GMV  同增57.27%、41.27%、74.18%、72.21%、137.88%、173.67%，优势类目保持快速增长，并拓展儿童家居服、儿童卫衣、户外运动等新类目；卡帝乐品牌母婴、家纺、箱包服饰、男装事业部GMV  同增3068.55%、553.73%、517.23%、128.68%，保持较快增长。
        18Q2  公司全品牌GMV  同增48.55%，增速有所放缓，主要由于Q2  服装家纺等行业需求增速放缓，其中南极人、卡帝乐、精典泰迪、南极人+、南极人home  分别同增39.83%、115.22%、273.38%、2.33%、133.22%至28.07  亿元、5.22  亿元、2847.81  万元、2940.91  万元、2002.67  万元。
        分平台来看：2018H1  阿里、京东、拼多多、唯品会实现GMV47.30  亿元、12.81  亿元、5.89  亿元、1.63  亿元，同增64.79%、15.69%、341.22%、81.34%，电视购物实现GMV  为2032.42  万元。公司强化在阿里平台市场份额优势，2018H1  有53  个细分产品类目GMV  位居阿里行业前十名，其中16  个二级类目中排名第一，包括南极人床品套件、床单、被芯、手套、内裤等，9  个二级类目排名第二，包括南极人靠垫、凉席、睡衣等，5  个二级类目排名第三，包括儿童内裤、睡袋、吊带等。公司重点布局拼多多渠道，重塑唯品会渠道，并发展京东平台自营及头部客户，实现GMV  快速增长。
        18Q2  阿里、京东、拼多多、唯品会平台GMV  同增39.73%、-0.98%、248.84%、25.49%至23.21  亿元、6.71  亿元、3.24  亿元、9111.83  万元，京东GMV  增速较低主要由于平台以家电、电子等产品为主，高频消费的快消品增速遇到瓶颈，公司未来会加大京东平台引流等投入，优化产品品类。
        ◆时间互联快速成长，持续拓展营销客户
        时间互联通过代理移动互联网媒体投放平台流量，向客户提供移动营销服务，其中受客户委托在vivo、小米、腾讯应用宝、今日头条等移动平台采购资源、投放客户APP、产品等信息，实现移动互联网媒体投放平台收入，根据客户需求提供移动互联网流量整合、营销方案涉及等个性化服务产生移动互联网流量整合业务收入。
        2018H1  时间互联实现收入9.04  亿元，净利润约5610  万元，收入实现快速增长，2018H1  收入已超去年全年。供应商方面，公司新拓展供应商vivo成为上半年最大的供应商，小米平台实现营销收入显著增长，原有主流合作媒体腾讯应用宝、今日头条及中小流量平台合作业务量稳步增长。客户方面，时间互联加大客户拓展力度，2018H1  客户新增400  余家至约800  家，并与原有客户保持稳定合作，目前主要客户为电商类的苏宁易购、拼多多、唯品会、网易考拉等，金融类的融360、宜人财富、人人贷、360  借条等，网服类的猎豹、映客、YY、美拍等。
        ◆毛利率降、费用率降，时间互联并表影响多个财务指标
        毛利率：2018H1  公司毛利率同降48.69PCT  至31.52%，主要由于低毛利率移动营销收入占比大幅提升。2018H1  品牌综合服务、保理、自媒体流量变现、经销商品牌授权、其他服务、园区平台服务、货品销售等业务毛利率分别为94.06%、99.44%、69.89%、97.45%、22.94%、100.00%、-290.00%，分别同比+0.89PCT、+0.35PCT、+49.35PCT、+1.02PCT、-16.79PCT、+26.42PCT、-295.45PCT，自媒体流量变现毛利率显著提升，主要由于营销收入增加而人员投入等费用较为固定所带动。移动互联网媒体投放、移动互联网流量整合等毛利率为7.29%、40.69%。
        17Q1-18Q2  毛利率分别为72.98%（+6.95PCT）、83.00%（-6.51PCT）、90.96%（-4.44PCT）、60.32%（-24.43PCT）、26.85%（-46.13PCT）、34.75%（-48.25PCT），时间互联移动营销业务毛利率相对较低，17  年10月底并表拖累毛利率表现，18Q2  移动营销收入占比为69%。
        费用率：2018H1  公司期间费用率同降10.19PCT  至4.80%，其中销售费用率同降3.68PCT  至1.56%，主要受并表影响，时间互联销售费用率较低；管理费用率同降8.84PCT  至3.46%，主要由于时间互联并表、公司管控员工薪酬，财务费用率同增2.32PCT  至-0.23%，主要由于17  年公司新增银行借款、利息支出增加。
        其他财务指标：
        1）2018  年6  月底公司应收账款较年初增99.76%至10.14  亿元，主要由于品牌授权及保理业务规模扩大以及时间互联并表，其中品牌综合服务、保理业务及时间互联应收账款同增-5.38%、77.97%、141.74%至3.40  亿元、4.07  亿元、2.89  亿元。18H1  应收账款周转率为1.62，17H1  为0.78，公司注重收入质量、控制品牌授权业务应收账款规模，应收账款周转速度提升。
        2）2018  年6  月底存货较期初降51.47%至612.49  万元，18H1  存货周转率为90.22（17H1  为1.24），主要由于时间互联并表，以及公司加大促销力度，大幅消化自有品牌的成衣库存，轻资产运营模式下存货周转大幅提升。
        3）2018H1  资产减值损失同增90.22%至2231.13  万元，主要由于坏账损失同增109.47%至2057.15  万元，并表等导致应收账款余额增加、坏账计提损失增加。
        4）2018H1  公司经营性现金流量净额同增8.23%至1.05  亿元，主要由于并表及品牌授权收入规模扩大，推动销售商品、提供劳务收到的现金增加。
        ◆定位国民高性价比品牌，多管齐下护航长期成长
        公司多品牌、多品类矩阵初步构成，主打中高频消费的新快消品，联手经销商提供高性价比优质产品。新快消品的定位需要较高的货品、资金周转率，未来公司将不断提升精细化运营水平，确保长期发展。
        “南极人”定位国民品牌、走极致性价比路线，公司未来将加大产品研发和品牌推广投入，持续提升品牌形象。1）公司授权产品类目众多，目前对品牌标识、标准形象统一风格，优化宣传规范、有调性、年轻化、国际化的品牌形象。2）公司将加大品牌营销投入，通过综艺冠名、电商硬广等方式提升品牌知名度，目前已独家冠名北京卫视《跨界喜剧王3》，未来有望与更多优质电视节目合作。
        公司加强线上渠道服务和管理，并布局线下渠道扩大覆盖面。1）公司商家服务部、业务PB  部门为经销商提供客服管理、运营管理、店铺影响管理、营销数据管理等服务，改善店铺精细化运营水平和线上排名，持续打造线上爆款产品。2）公司授权上海爵青拓展卡帝乐鳄鱼品牌线下实体店渠道，采取“精品”战略，定位略高于线上，积累线下运营经验，扩大客户群体覆盖面。
        公司强化供应链品质管理，提高产品调性，确保授权体系长期良性发展。公司促进同品类产品尺寸、规格的统一规划，统一提高产品标准，并战略合作质检机构，为供应商提供专业检验服务、技术标准培训，加大抽检抽查力度，从而确保产品高性价比基础上的品质优势。
        ◆广告支出增加影响18Q3  净利增速，时间互联增厚全年利润
        公司预计2018  年1-9  月归母净利润为4.07-4.62  亿元，  同增67.52%-90.16%，品牌授权及电商服务业务持续快速增长，时间互联移动营销业务稳定发展，公司加大品牌营销投入，18Q3  电视广告费用支出增加，将影响净利增速。
        我们认为：1）公司定位高性价快销产品，依托线上丰富运营经验实现快速增长，下半年电商旺季有望推动GMV  及品牌授权收入保持较快增速。公司开始强化品牌营销、供应链管理、商家服务等能力，确保产品品质、设计、调性满足线上年轻消费群体需求，保障长期成长。2）时间互联竞争力稳步提升，业绩快速增长，2018-19  年时间互联承诺净利润1.17/1.32  亿元，同增6.09%/12.82%，业绩承诺有望完成、进一步增厚盈利能力。3）2018年5  月31  日公司公告董事长张玉祥股票增持计划实施完毕，共增持86.04万股，占总股本的0.06%，增持金额996.78  万元，增持均价为11.59  元（考虑股本转增复权后增持均价为7.69  元）。4）2018  年8  月20  日公司与上海爵青签署合作框架协议，授予对方“南极人”、“卡帝乐鳄鱼”线下实体店、唯品会、电视购物、礼赠渠道的独家排他授权，授权期限为10  年，开拓潜在盈利增长点，公司按照对授权供应商收取综合服务费的费率标准收取授权费用。上海爵青由公司原副总经理陈烨女士离职创办。
        公司线上龙头优势持续显现，持续增加投入保障长期增长。考虑到时间互联业绩增速超预期，上调2018-20  年净利润至8.62/11.97/15.88  亿元，但由于股本转增摊薄效应，下调2018-20  年EPS  至0.35/0.49/0.65  元，目前股价对应2018  年23  倍PE，考虑到公司商业模式的稀缺性、线上龙头马太效应带来业绩的高成长，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。