中泰证券-中国神华-601088-中报业绩同比下降，主因哈矿停减产致煤炭业绩下降-180825

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        事件：
        公司发布2018  年中报，实现营业收入1274  亿元，同比增长5.7%；归母净利润229.8  亿元，同比下降5.5%；扣非归母净利润230.2  亿元，同比下降3.2%；经营性净现金流319  亿元，同比下降33%；基本每股收益1.16  元。
        点评：
        2018H1  业绩同比下降，主因煤炭板块盈利下滑、板块业绩权重变化导致所得税增加、以及投资收益和营业外收入的大幅下降
        公司2018H1  归母净利润  229.8  亿元，同比下降5.5%，主要原因包括：一是煤炭板块盈利大幅下降，即权益占比大的板块盈利下降，该板块经营收益为216.5  亿元，同比下降7.67  亿元，降幅3.4%；二是所得税及税率大幅增长，当期所得税86.5  亿元，同比增长14.07  亿元，涨幅19.4%，所得税率为23.6%，同比上涨3.4  个百分点，主要原因是享受优惠税率较多的煤炭分部利润占比下降，而享受优惠税率较少的发电分部利润占比上升；三是投资收益大幅减少，当期为3.21  亿元，同比减少5.78  亿元，降幅64.3%；四是营业外收入大幅下降，当期为1.27  亿元，同比下降7.4  亿元，降幅68.8%，去年主要是非流动资产处置收益。然而，当期没有计提资产减值损失，对当期业绩是正贡献，去年同期则为3.86  亿元，主要是去年对澳洲沃特马克项目交回的部分土地探矿权的土地进行了计提减值和对神东煤炭集团公司下属唐公沟煤矿永久性关闭的不可撤回的资产全额计提减值。
        2018H1  煤炭板块盈利下降，主因哈尔乌素矿停减产导致自产煤量下降
        公司2018H1  煤炭板块的经营收益216.5  亿元，同比下降3.4%，主要原因包括：一是自产煤产销量同比下降较多，当期自产商品煤产量145.8  百万吨，同比下降3.9%，自产煤销量145.5  百万吨，同比下降7.6%，主要是哈尔乌素露天矿煤炭产出大幅减少；二是自产煤成本上涨，自产煤生产成本113.4  元/吨，同比增长6.7  元/吨，涨幅6.3%，主要由于哈尔乌素停减产所致。对于价格，当期全公司煤炭平均销售价格432  元/吨，同比上涨7元/吨，涨幅1.6%，由于年度长协价格同比低于去年同期，推测自产煤平均售价低于去年同期，所以自产煤价格对当期业绩不会是正向贡献。
        2018H1  电力板块盈利增强，主因量价齐升及单位成本下降
        公司2018H1  电力板块的经营收益为54  亿元，同比增长21.6  亿元，涨幅66.6%，主要原因包括：一是发电量和售电量同比大幅增长，当期总发电量133.6  十亿千瓦时，同比增长9.5%，总售电量125.4  十亿千瓦时，同比增长9.6%，主要是由于全社会同比大幅增长，因此公司的机组平均利用小时数2364  小时，同比增加179  小时；二是售电价格上涨，当期平均销电售价格312  元/兆瓦时，同比上5  元/兆瓦时，涨幅1.6%；三是售电成本下降，当期平均售电成本256.4  元/兆瓦时，同比下降5.7  兆瓦时，降幅2.2%，主要是售电量同比增加导致单位人工、折旧及摊销成本下降。
        2018H1  运输板块盈利增强，主因下游需求较好
        公司2018H1  铁路、港口、航运板块盈利均增强，经营收益分别为88.31亿元、14.21  亿元、4.51  亿元，同比增长幅度分别为7.6%、8.3%、67%。自有铁路运输周转量138.6  十亿吨公里，同比增长1.6%，港口下水煤量129.5  百万吨，同比下降1.7%，航运周转量51.6  十亿吨海里，同比增长12.2%，虽然港口下水煤量小幅下滑，但上半年整体需求较好致港杂费高，该子板块同样实现了业绩的同比增长。
        2018Q2  业绩环比Q1  下降，主因所得税费用大幅增长、以及期间费用和营业外支出大幅增长
        公司2018Q2  归母净利润113.4  亿元，环比下降2.89  亿元，降幅2.48%。主要原因包括：一是所得税及税率大幅增长，2018Q2  所得税53.3  亿元，环比Q1  增长20.1  亿元，涨幅60.5%，所得税率为27.8%，环比上涨8.8个百分点，推测是由于递延所得税造成，应该与半年度同比的增长原因不同；二是管理费用和财务费用大幅增长，2018Q2  管理费用48  亿元，环比增长4.14  亿元，涨幅9.4%，主要是人工成本上涨，财务费用9.8  亿元，环比增长1.12  亿元，涨幅12.9%；三是营业外支出大幅增长，2018Q2  为1.42  亿元，环比增长0.97  亿元，涨幅216%。然而，2018Q2  的投资收益对当期业绩环比是正贡献，当期值为2.72  亿元，环比增长2.23  亿元，涨幅455%。
        2018Q2  煤炭业绩环比Q1  增长，电力板块环比下降，铁路板块环比持平
        公司2018Q2  煤炭板块毛利151.9  亿元，环比Q1  增长15.6  亿元，涨幅11.5%，其中，煤炭平均售价438  元/吨，环比下降2.7%，但销量116.9百万吨，环比上涨7.8%，以及成本308  元/吨，环比下降5%，所以，量增及成本降低从而抵消了煤价下降对业绩的影响。电力板块毛利41.2  亿元，环比下降2.51  亿元，降幅5.7%，其中，总售电量62.9  十亿千瓦时，环比微增0.7%，然而，度电平均售价316  元/兆瓦时，环比下降5.4%，度电成本251  元/兆瓦时，环比下降5.2%，度电毛利65  元/兆瓦时，环比下降6.4%，所以度电毛利的下降抵消了量增对业绩的贡献。铁路板块毛利59.3  亿元，环比微增0.5%。
        集团/公司层面或将继续整合，产业链协同效应值得期待
        在集团层面，2017  年8  月29  日，国资委发布新闻公告了公司控股股东中国神华集团将更名国家能源集团并吸收合并中国国电集团，2018  年2  月5日，国家能源集团与国电集团正式签署了《合并协议》，上市公司层面，公司将拿出部分电力资产（19  家火电公司和3  家联营公司），与国电电力所有电力资产成立电力合资公司，双方分别持股42.53%、57.47%，这将进一步增加公司持有的火电资产规模，有助于公司形成全产业链竞争优势，发挥上下游产业链协同效应，提高公司抵抗煤炭行业周期性风险的能力。同时，根据2014  年避免同业竞争的相关承诺，公司将于2019  年6  月30日前启动对集团包括神华宁煤、神华国能、神华煤制油化工在内的11  项煤矿、电力、化工资产的收购（国华徐州发电、宁夏国华宁东发电、神华国华舟山发电、已于2015  年完成收购），届时公司的产能规模或将进一步扩张、产业链协同效应或将进一步体现。
        盈利预测：2018-2020  年EPS  为2.38、2.46、2.55  元
        我们预计未来随着煤炭价格的走势、哈尔乌素矿复产提升产量以及公司新项目的陆续投产，公司未来业绩或将进一步改善，不考虑与国电电力组建电力合资公司的影响，测算2018-2020  年EPS  分别为2.38、2.46、2.55元，当前股价17.44  元，对应2018-2020  年PE  分别为7.3X/7.1X/6.8X，维持对公司的“买入”评级
        风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期