安信证券-兖州煤业-600188-上半年业绩符合预期，看好未来估值修复-180824

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        ■事件：2018  年8  月24  日，公司发布2018  年半年度报告。其中，公司上半年实现营业收入为763.08  亿元，同比减5.52%；归母净利为43.41亿元，同比增34.09%。
        点评：
        ■半年度业绩增速较快，符合预期：据公告，公司2018  年上半年主营业务收入763.08  亿元，同比减5.52%，主营成本603.63  亿元，同比减14.73%；主营毛利126.34  亿元，同比增62.15%；毛利率20.89%，同比增加8.69  个百分点；其他业务收入和成本同比减少  137.59  亿元、141.69亿元。我们认为公司上半年归母净利增长的主要原因是新矿投产，产量大幅提高，叠加煤炭价格维持高位。
        ■二季度毛利同比增126.34%，净利同比增46.70%：据公告，公司2018年二季度主营业务收入439.74  亿元，、同比增7.57%，环比增36.0%；主营成本313.40  亿元，同比减19.64%，环比增7.98%；主营毛利126.34亿元，同比增126.34%，环比增281.71%；毛利率28.73%，同比增加23.44  个百分点，环比增18.49  个百分点。二季度少数股东损益实现6.44亿元，同比增570.83%，环比增69.92%，主要与澳洲公司业绩改善有关。二季度公司归母净利实现21.14  亿元，同比增46.70%，环比降5.12%。
        ■上半年期间费用同比增69.2%，期间费用率增4.62  个百分点：其中，期间费用80.03  亿元，同比增69.2%，期间费用率10.49%，同比增4.62个百分点。二季度期间费用44.95  亿元，同比增10.2%，，环比增28.12%，期间费用率10.22%，同比增4.25  个百分点，环比减0.63  个百分点。据公告，销售费用变动原因为：兖煤澳洲煤炭销量同比增加,影响运输费用、港口费用等销售费用同比增加7.35  亿元；兖煤澳洲和兖煤国际按销售收入比例支付的资源特许权使用费（ROYALTY）同比增加5.29亿元。管理费用同比增加11.28  亿元，主要为公司二季度部分社会保险纳入济宁市统筹管理，报告期内一次性计提社会保险费10.16  亿元。其中，二季度管理费用环比增8.44  亿元，环比增幅73.01%。财务费用同比增6.67  亿元，利息支出同比增加4.93  亿元，此外汇兑损失同比增加1.13  亿元，我们认为与国内信用收紧和人民币汇率下降有关。
        ■上半年非经常损益主要来源于投资收益和出售资产利得：据公告，上半年公司通过权益法核算的被投资单位确认投资收益，影响归属于母公司股东净利润同比增加8.61  亿元；上半年公司出售HVO  合资企业16.6%权益，影响归属于母公司股东净利润同比增加1.77  亿元。
        ■煤炭业务量价齐升，毛利增长57.04%：2018  年H1  商品煤产量4850万吨，同比增加39.69%，商品煤销量5550  万吨，同比增加33.09%。其中自产煤销售量4756  万吨，同比增加42.87%，贸易煤销量794  万吨，同比减少5.59%。煤炭产量大幅增加的主要原因是营盘壕煤矿、兖煤澳洲莫拉本煤矿井工等项目2017  年下半年投入商业运营，新投产矿井产能逐渐释放，以及联合煤炭工业有限公司产量于2017  年9  月份并入兖煤澳洲报表。分季度看，2018  年Q2  商品煤产量2421  万吨，同比增加45.06%，环比减少0.33%。商品煤销量2810  万吨，同比增加32.67%，同比增加32.67%，环比增加2.52%，其中自产煤销售量2432  万吨，同比增加43.23%，环比增加4.65%。贸易煤销量378  万吨，同比减少10.0%，环比减少9.35%。煤炭业务收入299.31  亿元，同比增加41.72%。煤炭业务成本157.24  亿元，同比增加30.25%，煤炭业务收入和成本同比增长的原因系公司自产煤产、销量同比增加。煤炭业务毛利142.07  亿元，同比增加57.04%，毛利率47.47%，同比增加4.63  百分点。吨煤售价539  元，同比增加6.47%，吨煤成本283  元，同比减少2.14%，吨煤毛利256  元，同比增加6.47  元。
        ■甲醇销售量价齐升，煤化工业务毛利增101%：2018  年H1  甲醇产量795  万吨，同比增加8.31%，甲醇销量794  万吨，同比增加10.74%，甲醇销售收入16.74  亿元，同比增加27.64%，销售成本10.72  亿元，同比增加5.87%。甲醇业务毛利润6.02  亿元，同比增加101.3%。吨甲醇收入211  元/吨，同比增加15.26%，吨甲醇成本135  元/吨，同比减少4.4%。吨甲醇毛利75  元/吨，同比增加81.8%
        ■投资建议：买入-A  评级，6  个月目标价13.50  元，预计2018-2020年公司归母净利为83.91/88.44/91.92  亿元，折合EPS  分别为1.71/1.80/1.87，对应2018  年8X  动态市盈率，6  个月目标价13.50元。考虑公司非公开发行，拟增发64700  万股，预计2018-2020  年所对应的备考EPS  分别为1.51/1.59/1.65，对应2018  年备考市盈率为9倍，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：煤炭价格大幅下降，公司新建产能投产不达预期，汇率下降