光大证券-水星家纺-603365-2018年中报点评：线下持续复苏，线上增速放缓、下半年有望改善-180825

《光大证券-水星家纺-603365-2018年中报点评：线下持续复苏，线上增速放缓、下半年有望改善-180825（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-水星家纺-603365-2018年中报点评：线下持续复苏，线上增速放缓、下半年有望改善-180825（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        ◆收入增17%、净利增21%，Q2  业绩增长有所放缓
        公司发布2018  年中报，实现营业收入11.60  亿元、同比增16.53%；扣非净利润1.09  亿元、同比增20.74%；归母净利润1.20  亿元、同比增20.86%；EPS0.45  元。净利润增幅略高于收入受益于费用率降幅超过毛利率。
        从单季度数据来看，17Q4~18Q2  收入同比增速分别为17.01%、24.79%、8.89%，归母净利润同比增速分别为19.10%、24.58%、15.55%。18Q2  收入增速放缓至高个位数，主要因线上增速放缓。
        ◆线下增长持续提速，Q2  拖累上半年线上增速放缓至个位数
        收入分拆来看：1）线下继续回暖，17  年全年线下收入增长12.94%，18H1提速至25%左右，主要为同店增长贡献、外延开店不多（一般开店集中在下半年）。分拆季度来看，Q1  和Q2  增长都在25%上下，Q2  比Q1  增速略有提升、趋势向好。
        2）线上渠道增长放缓至5%不到，其中一方面为去年高基数（17H1  线上渠道增长84.90%），另一方面为今年电商平台竞争加剧、流量分流、低价产品挤压所致。子公司水星电商18H1  收入4.28  亿元、占收入比约37%。分季度来看，Q1  增速在20%以上，Q2  预计下滑。
        ◆费用率降幅超过毛利率，存货周转加快
        毛利率：18H1  毛利率同比下降1.03PCT  至35.87%，主要为毛利率较低的线下渠道增长快于线上，结构变化拉低总体毛利率；分渠道来看，线下渠道毛利率有所提升、线上渠道毛利率基本稳定。
        分季度来看，17Q1~18Q1  毛利率分别为36.82%、36.98%、36.78%、35.46%（-2.16PCT）、36.42%（-0.40PCT）、35.28%（-1.70PCT）。
        费用率：18H1  公司期间费用率同比下降1.28PCT  至24.18%。其中销售、管理、财务费用率分别为17.33%（+0.10PCT）、7.23%（-0.64PCT）、-0.38%（-0.74PCT）。公司管理费用率下降彰显控费能力；销售费用增加2953  万元主要为职工薪酬、广告宣传费、会务与培训费（原下半年举办订货会、现提前至上半年，同时强化了对终端经销商的业务培训）等支出各增加915/833/610万元；财务费用方面，18H1  公司归还了全部银行借款，利息支出大幅减少361万元、同时利息收入增加440  万元。
        其他财务指标：1）18  年6  月末存货总额为8.02  亿元、较年初增长7.49%，存货/收入为69.15%、较上年同期的78.27%下降，存货周转率为0.96、较上年同期的0.90  提升。存货跌价准备金额为1861  万元、较17  年末的2028  万元下降；存货计提比例（跌价准备/账面余额）为2.27%、较17  年末的2.65%降低。
        2）应收账款较年初增长8.03%至1.30  亿元，计提比例（坏账准备/应收账款账面余额）为5.33%、较17  年末的5.03%略有提升。欠款方最大的为京东和唯品会，占应收账款比例分别为26.15%、7.16%，应收账款增加主要系电商渠道规模扩大所致。应收账款周转率为9.28、较去年同期9.98  略放缓。
        3）上半年资产减值损失同比略增0.53%至419  万元，主要为坏账损失增加99  万元，存货跌价损失同比减少；
        4）营业外收入同比增48.63%至1157  万元，主要系政府补助增加；
        5）经营活动净现金流同比下降495.87%至-1.98  亿元，净流出较大主要为采购支出增加，公司考虑原材料涨价趋势提前进行备货，以及增加预付款、支付到期货款、支付税款所致。其中，销售商品获得的现金为13.01  亿元、同比增13.34%；购买商品支付的现金则增35.29%至9.94  亿元。公司18年6  月末账上资金3.06  亿元，另外有5.6  亿银行理财产品，现金流净流出对总现金压力不大。
        ◆线下表现优秀、线上调整到位，下半年收入增速有望提升
        我们认为：1）公司上半年低于预期的线上渠道目前已针对性调整到位，尤其是组织架构变革，实现前端小组制、中台市场化，提高对消费者需求的捕捉和反应能力、提高业务运行效率。下半年电商旺季中静待改革显效，线上渠道增速预计较上半年将回升。2）线下渠道上半年表现超预期、且主要为同店贡献、反应终端销售旺盛，同时下半年集中开店、外延也将有所贡献。结合18  年秋冬产品订货会增长20%以上，下半年线下渠道的乐观表现预计可持续。3）公司运营效率不断提升，规模效应促控费效果显现（尤其体现在管理费用率端），控费优秀促利润率有望上行。4）家纺行业回暖中、且行业龙头格局较稳定，公司有望持续受益消费升级趋势，通过线上线下不同定位覆盖不同客群，深耕市场。
        考虑到上半年线上增长不及预期拖累全年业绩，下调18~20  年EPS  至EPS  为1.17/1.39/1.67  元，对应18  年PE15  倍，公司估值较低、行业地位突出、长期增长仍可期，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：终端消费疲软；行业复苏出现波动；线上渠道受平台影响较大；加盟渠道库存压力加大等；2018  年11  月20  日IPO  股东解禁，共计2191万股、占总股本8.22%。