东方证券-水星家纺-603365-中报点评：上半年电商增速放缓，线下延续较快增长-180827

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        核心观点
        18  年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长16.53%和20.86%，扣非后净利润同比增长20.74%，其中第二季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长8.89%和15.55%，收入与盈利增速环比一季度有所下滑，我们预计上半年公司线下收入依然保持快速增长，电商受到社交电商平台流量的分流影响，二季度线上收入增速开始放缓。
        上半年公司综合毛利率同比下降1.03pct，与部分原材料成本上升有关，预计后续产品提价后将抵销部分成本上升的影响；期间费用率同比下降1.28pct，其中销售费用率同比微升0.10pct，管理费用率同比下降0.64pct，短期存款增加利息收入使得财务费用率同比下降0.74pct，整体费用率控制得当。上半年公司经营活动净现金流为净流出状态，主要是考虑原材料涨价趋势提早备货及增加预付款、支付到期货款、支付税款所致；半年末应收账款较年初上升8.03%，存货较年初上升7.49%。
        聚焦二三线家纺市场，线下加快拓展，期待电商一系列调整后重回高增长轨道。18  年公司在深耕二三线市场的基础上，将积极布局一线城市，下沉四线城市，在消费升级向低线城市传导过程中，继续紧贴当地消费者，依托经销商本地资源、水星品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场。面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，今年水星电商团队一方面通过更灵活的组织形态应对市场，另一方面也在积极参与社交电商新模式，依托丰富经验与完善激励机制，电商完成一系列调整后有望重回快速增长轨道。
        财务预测与投资建议
        根据中报，因线上业务收入增速放缓，我们小幅下调公司收入增速预测，预计公司2018-2020  年每股收益分别为1.17  元、1.40  元与1.68  元（原预测为1.22  元、1.53  元与1.85  元），参考可比公司平均估值，给予公司2018  年19  倍PE  估值，对应目标价22.23  元，维持公司“买入”评级。深耕二三线市场，凭借相匹配的品牌定位与客户认知度，水星将充分受益于低线城市的消费升级以及线上线下行业集中度的提升，其丰富的加盟经销经验和成熟的电商运营能力，也为后续品牌规模的扩张奠定基础。
        风险提示：市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。