华泰证券-宇通客车-600066-补贴退坡致业绩不及预期-180828

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        业绩低于预期，单车成本提升显著
        公司8  月27  日发布半年报，2018H1  营收120.17  亿元，同比+29.03%，归母净利6.16  亿元，同比-23.42%。上半年新能源客车补贴退坡，公司为获取过渡期后补贴加成，加大产品轻量化升级力度，单车成本提升明显，业绩低于我们预期。我们预计公司产品升级后下半年单车补贴有望环比提升，同时随着传统采购旺季来临，后续经营情况有望改善。公司作为行业龙头，有望凭借技术及规模优势把握博弈主动权。预计2018-2020  年EPS分别为0.98/1.07/1.37  元，维持“增持”评级。
        销量结构升级，但补贴退坡拖累盈利能力下滑
        2018H1  单车营收同比提升13.7%至48.49  万元，我们认为主要系销量结构变化所致，一是2018H1  公司大客销量同比+19.32%高于总体销量增速（+13.52%），大客占比同比提升2pct  至42.1%；二是新能源客车销量占比提升，我们估计公司新能源客车销量由去年同期约3000  台大幅提升至上半年近9000  台。但由于销量结构变化、产品轻量化升级等原因，单车成本提升35.08%至38.11  万元，创近年来新高，升幅远高于单车营收，拖累毛利率下行3.5  pct  至21.42%，且销售费用率与管理费用率均有所提升，单车净利润由去年同期3.69  万元下滑32.6%至2.49  万元。
        产品升级后单车补贴不降反增，预计下半年单车净利润有望回升
        公司上半年对新能源客车进行技术和产品升级以获取补贴新规倾斜，研发支出7.64  亿元，同比+51.37%，占营收比例达6.36%。我们预计公司产品集中升级后主销车型可满足能量密度超135Wh/kg  且E/kg<0.15，可获补贴新规下双1.1  倍加成，10m  以上大客单车补贴可达18*1.1*1.1=21.78  万元（>过渡期内21  万元），8-10m  中客单车补贴可达14.52  万元（>过渡期内14  万元），过渡期后公司平均单车补贴不降反增，同时三电成本有望继续下行，我们预计下半年公司单车净利有望回升。补贴新规促行业优胜劣汰，公司作为行业龙头，有望凭借技术优势及规模优势手握博弈主动权。
        看好公司长远发展，维持“增持”评级
        我们认为公司技术升级完成后单车净利有望提升，随着临近四季度传统采购旺季来临，下半年经营状况有望环比改善。但考虑新能源补贴持续退坡，考验公司成本管控能力，我们下调公司盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利分别为26.07/29.03/32.85  亿元（均下调约22%），EPS  分别为1.18/1.31/1.48  元。可比公司2018  年平均PE  为20.2  倍，但考虑细分行业属性，公司与金龙汽车更具可比性（2018  年PE  14.4  倍），公司是细分行业龙头，给予5-10%溢价，即2018  年15.1-15.8  倍PE，对应目标价17.82-18.64  元，维持“增持”评级。
        风险提示：客车行业景气及公司销量不及预期；公司新能源客车销量不及预期；新能源补贴政策具有不确定性；公司海外市场扩张不及预期。