东兴证券-慈文传媒-002343-2018半年报点评：全年高增长可期股价超跌凸显机会-180827

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        事件：
        公司于2018年8月26日发布2018半年报：报告期内，公司实现营业收入75,754.17万元，较上年同期增长127.37%；归属上市公司股东净利润19,305.54万元，较上年同期增长153.40%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18,913.53万元，同比增长192.17%。公司预测2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动区间24,000-28,000万元，同比增加60.53%-87.29%。
        观点：
        2018.H1  业绩符合公司于一季报中披露的预测，报告期内公司业绩表现优异，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比大幅增长，其中扣非净利润增长幅度大于净利润的原因主要是政府补助同期减少了509万元。期间费用方面，销售费用、管理费用、财务费用为932  万元、3,356  万元、2,402  万元，分别同比减少59.10%、增长23.95%、增长4.02%，其中销售费用的大幅下降的主要原因会计政策变动，游戏业务CPC采购流量推广的费用由销售费用转为营业成本，营业成本同比增幅大于营业收入的原因也在于此。
        .  影视剧板块，报告期内收入58,877  万元，同比大幅增长431.48%。共有三部剧在报告期内确认首轮发行收入，其中《杨凌传》（原名《回到明朝当王爷》）于Q1  确认收入，《急速青春》、《爵迹之临界天下》于Q2  确认收入，公司已播出的剧中还包括近期大火的《沙海》，预计该剧Q3  可以确认收入。公司产出了数部现实题材宣扬社会正能量的大剧如《风暴舞》、《那些年，我们正年轻》，这些作品均受到了权威媒体如文汇报、新华社的关注与宣传。公司项目储备丰富，除了下半年已经开播的《沙海》、《那些年，我们正年轻》以外《大秦帝国》、《弹痕》、《紫川》等重点项目也在进行当中。前期爆款《楚乔传》开启二轮播映，同时继续海外热播，该剧英文版与西班牙语版已覆盖美洲、澳洲地区，一方面产品的长尾效应得到开发，另一方面，中报中虽未披露海外发行收入，结合2017  年近300%的同比增长，我们认为未来的海外发行收入是值得期待的。
        .  游戏板块，报告期内收入16,790  万元，同比减少20.91%，毛利率31.41%，同比减少值为11.39%，主要原因还是会计政策的变动。赞成科技于2017  年完成对赌，今年为对赌期过后第一年，半年报数据来看收入有所下降，但赞成科技大股东于浩洋以1.1  亿元参与了2017  年慈文的定增，双方绑定程度较深，我们认为未来游戏板块管理层仍是稳定的，主要风险还是来自于游戏行业内部。
        结论：
        我们认为，无论是电视剧还是电影，行业已经走进了内容为王的时代。持有《电视剧制作许可证（甲种）》的机构数从  2014  年的  137  家降至  2018  年的  113  家，备案、生产、取证、首播的内容作品数量均明显下降。电影票房也正在向着头部影片集中，TOP10  乃至TOP5  影片的票房占比由2014  年的40%/25%提升至2017  年的60%/46%。以上迹象均表明了行业洗牌的加速，而行业集中度的提升均将长期利好具有稳定生产优秀作品能力的龙头公司。
        此外，对于近期的限薪事件，公司作为签署声明的六大制作公司之一，演员薪酬的下降将有利于公司缩减成本，并且调整成本结构，但视频网站同样存在削减采购成本的诉求，因此预计此事件对公司未来报表的影响是同时减小公司的收入与成本，而毛利润与毛利率将得到提升。
        我们预计公司2018  年-2020  年营业收入分别为25.2  亿元、31.88  亿元和38.82  亿元；每股收益分别为1.21元、1.57  元和1.86  元，对应PE  分别为10X、8X  和7X，首次给予公司“推荐”评级。
        风险提示：影视剧监管政策趋严；行业竞争加剧；大额限售股将解禁。