加入VIP免费下载中泰证券-太阳纸业-002078-文化纸表现强势，业绩增长符合预期-180828
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投资要点
事件：太阳纸业发布 2018 年半年报，2018H1 公司实现主营业务收入 104.7亿元，同比增长 20.4%；实现归母净利润 12.3 亿元，同比增长 40.4%；实现扣非归母净利润 12.1 亿元，同比增长 39.2%。公司 Q2 单季度实现营收 54.3亿元，同比增长 26.8%（Q1 营收增长 14.3%）；实现归母净利润 6.11 亿元，同比增长 40.6%（Q1 归母净利润增长 40.1%）；实现扣非归母净利润 6.07 亿元，同比增长 31.5%（Q1 扣非归母净利润增长 48%）。公司预计 2018 年 1-9 月归母净利润为 16.5-19.2 亿元，同比增长 20%-40%。
文化纸成主要发力点，包装纸毛利短期承压。收入端，公司上半年文化纸和铜版纸营收分别同比增长 38%和 10.2%，其中文化纸贡献公司总体营收增长的 57%，成为最大的增长点。上半年双胶纸均价同比上涨 17.5%，叠加 3 月 8 日公司 20 万吨高档特种纸开机成功，使文化纸实现量价齐升。箱板纸上半年营收增长 12.3%，基本符合预期。而邹城 80 万吨高档板纸改建项目两条纸机分别于 7 月正式投产和 8 月进入试产，将为下半年箱板纸带来新增长点。此外，公司溶解浆，化机浆和生活用纸营收分别同比增长 6%，30.9%和 19.1%。毛利率方面，上半年公司综合毛利率为 26.9%，同比提升 2pct，其中 Q1/Q2 综合毛利率分别为 27.5%和 26.4%，同比提升 4.1pct 和下降 0.1pct。分产品看，文化纸和铜版纸毛利率分别为 31.6%和 33.7%，同比提升 4.6pct 和 6.1pct。除市场价格上涨外，我们认为公司浆自给率的提升也推动了毛利率上行，2018Q1 公司化学浆和化机浆产能利用率分别达到 148%和 130%，应与溶解浆产能转产有关。上半年公司箱板纸毛利率为 12.8%，同比下滑 12.3pct，国废价格大幅上涨是箱板纸毛利率下滑的主要原因。公司正在通过建设新型原料项目寻找箱板纸原材料解决方案，木屑浆生产线已经于 2018 年 4 月底投产，半化学浆生产线于 2018 年 8 月份投产，有望缓解盈利能力压力。上半年公司溶解浆和化机浆毛利率分别为 20.5%和 25.9%，同比下滑 2.2pct 和上涨 6.5pct。
销售费用率同比下降。三费方面，2018H1 公司销售费用、管理费用、财务费用占营收比重分别为 3%、3%和 3.3%，销售费用占比同比下降 0.7pct，管理费用与财务费用同比持平。分季度看，Q1 公司三费占比分别为 2.9%、3%、2.8%，同比下降 0.5%，持平和下降 0.3%；Q2 三费占比分别为 3.1%、3%、3.8%，同比下降 1pct，持平和上升 0.4pct。上半年公司净利率为 11.7%，同比提升 1.6pct，Q1/Q2 净利率分别为 12.2%和 11.3%。
战略推进产能扩张和产业链整合。此前公司公告拟出资 6.37 亿美元增加老挝公司投资总额，用于在老挝建设 120 万吨造纸项目。该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料，建设一条年产量 40 万吨再生纤维浆板生产线和 2 条年产 40 万吨高档包装纸生产线（项目年浆、纸产能将达到 120 万吨），以及相关配套工程。据公司预测，项目建成后，年可实现销售收入 6.42 亿美元，净利润 8421 万美元。我们认为，一方面公司正在继续推进“四三三”战略提出以来的产能扩张路径。另一方面，公司希望通过林浆纸一体化布局，提升对产业链的资源掌控，通过提升浆自给率及浆成本控制能力提高经营效率。
投资建议：我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为26.6、32.1、42.7 亿元，同比增长 31.4%、20.7%、33%；对应 EPS 为 1.03、1.24、1.65元。当前股价对应 18 年 PE 8.8X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险
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