西南证券-泸州老窖-000568-2018年中报点评：中高档齐发力，稳定快速增长-180827

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        投资要点
        业绩总结：公司2018年上半年实现收入  64.2亿元，同比+25%，实现归母净利润19.7  亿元，同比+34%；其中18Q2  收入30.5  亿元，同比+25%，归母净利润7.6  亿元，同比+13%，符合预期。同时预收账款同比+34%至10.9  亿元，环比-21%，经营活动现金流入/收入0.99。
        .  中高档齐发力，带动收入快速增长，低档酒恢复增长。上半年高档酒收入33.1亿元，同比+33%，量增长为主要贡献；品牌运营公司逐步调整，17  年以来显示渠道优势，国窖荟和品牌公司运营模式增强渠道把控能力，推动1573  稳健增长。中档酒收入16.5  亿元，同比+35%，延续Q1  高速增长，18H1  较17  年，中档酒增长明显加速，主要受益于产品结构和消费升级、市场推广，华中、华北片区采取大规模会战模式，加强线下投放和品鉴会，老字号特曲增长明显；同时公司全国重点推广特曲60  版，效果明显，高速增长。低档酒收入13.8  亿元，同比+6%，逐步恢复增长，头曲二曲逐步加大市场渗透率。
        .  毛利率提升明显，费用率略有上升，盈利能力持续增强。18H1  毛利率提升6个百分点至75%，主因：中档酒和低档酒毛利率分别增加5  个百分点、12  个百分点，与聚焦单品直接相关，同时价格更高（特曲60/80）的中档酒销量增加。费用率上升将近1  个百分点，主要为销售费用率增加1.7  个百分点，广告投入和市场推广费用同比+50%推动费用率增加。净利率提升2.2  百分点至31.7%，盈利能力持续增强。
        .  看好公司持续稳健增长：1、公司产品系列最全，且中档酒品牌知名度高，叠加优秀管理层和灵活市场运作，成长空间广阔。国窖1573：聚焦核心市场西南、华北和华中区域，同时开拓华东和华南市场。中端：特曲60、老字号协同发力，在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配，且贴合老百姓消费价位，重拾快速增长；窖龄酒尚需时日，继续梳理。高中档酒价格体系梳理完毕，加大费用投放带动收入快速增长。2、管理层出身一线，销售体系灵活，扁平化的渠道模式，利于掌控终端；同时，结合经销商高灵活性、融合到品牌公司，便于渠道开拓和维护，为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。
        .  盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为2.51  元、3.30  元、4.43  元，对应动态PE  分别为19  倍、14  倍、11  倍，未来三年收入和归母净利润将分别保持26%、36%的复合增长率。维持“买入”评级。
        .  风险提示：市场开拓或未达预期；高端酒价格大幅下滑风险。