国盛证券-龙元建设-600491-2018H1业绩大幅增长70%符合预期，PPP项目融资能力突出-180828

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        2018H1业绩大幅增长70%符合预期，PPP利润贡献占比不断加大。2018  H1公司实现营业收入103.8亿元，同比增长26%；归母净利润3.9亿元，同比大幅增长70%符合预期。2018Q2单季实现营业收入49.9亿元，同比增长16%；归母净利润1.8亿元，同比增长58%。公司2018H1业绩大幅增长主要系：1）PPP融资审批及提款较为顺利，2018H1新获项目贷款批复5笔，提款金额30多亿元，累计提款70多亿元，促在手PPP订单持续向收入转化；2）高利润率PPP业务贡献占比不断提升所致。
        毛利率有所提升，三项费用率保持平稳。2018H1公司毛利率9.15%，较上年同期提升1.35个pct，主要系高利润率PPP业务占比由20.4%提升至38.7%所致。三项费用率3.01%，较上年下降0.05个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.01/-0.13/+0.07个pct较为平稳。资产减值损失较上年增加0.14亿元。净利率上升0.98个pct，为3.80%。
        准确理解并表条件下三项现金流变化，PPP项目质量明显提升，项目贷款情况良好。1、经营性现金流：经营性现金流净额-17.8亿元，去年同期为2.6亿元，由于公司对PPP项目公司采取并表会计处理，项目公司支付给上市公司的PPP项目施工工程款被内部抵消，而与这些PPP项目施工对应的成本（上市公司支出的材料和劳务款）形成了负的经营性现金流。随着PPP收入同比大幅增长，造成经营性现金净流出同比加大。上半年公司收现比为40.1%，同比显著下降亦是因为公司从PPP项目收回的工程款被内部抵消处理所致。2、投资性现金流：同样由于并表处理，公司投资性现金流流出并非为对项目公司的资本金支出（对项目公司资本金的支出被内部抵消，在投资性现金流里无体现），投资性现金流的流出主要为SPV公司在PPP项目中对前期费用的投资（由于并表，被并到上市公司整体的投资性现金流流出）。上半年投资性现金流净额-18.7亿元，去年同期为-24.3亿元，在公司PPP业务快速增长的同时同比大幅减少23%，表明公司PPP项目的前期费用占比显著降低，表明公司PPP项目的含金量（施工金额占比）明显提升。3、筹资性现金流：上半年筹资性现金流净额63.3亿元，同比增长153.6%，其中非公开发行募集资金28.7亿元，PPP项目贷款增加约30亿元，银行流贷增加约3亿元，公司2018H1现金净增加额为26.8亿元，剔除非公开募资影响，在公司业务大幅增长的同时现金基本持平，突显公司较强的PPP融资能力。
        在手现金及订单充足，未来业绩增长动力强劲。公司15年/16年/17年/18H1新承接PPP订单额分别为76.5/217.1/327.6/89.6亿元，18H1完成PPP相关收入40.2亿元，同比大幅增长141%。截至目前在手PPP订单约为742亿元，为2017年PPP相关收入的17倍，在手订单十分充足。公司目前账上货币资金达46.2亿元，在当前紧信用的环境下，在手充足资金有助于强化竞争优势、跨越成长。
        投资建议：我们预测2018-2020年公司净利润分别为9.0/14.4/18.8亿元（17-20年CAGR=46%），对应EPS分别为0.59/0.94/1.23元，当前股价对应PE分别为12/8/6倍，考虑公司高成长潜力，维持“买入”评级。
        风险提示：PPP落地不达预期风险，项目融资进度不及预期风险，PPP政策风险，利率快速上行风险，传统房建业务快速下滑风险。