西南证券-同仁堂-600085-2018年中报点评：业绩增长稳定，发展潜力巨大-180827

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        投资要点
        事件：公司2018  年上半年营业收入、扣非净利润分别约为72.7  亿元、6.4  亿元，同比增速分别约为3.8%、6.8%；2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为36  亿元、5.4  亿元，同比增速分别约为8.1%、5.4%。
        业绩增长稳定，发展潜力巨大。公司2018  年上半年营业收入约为73  亿元、同比增速约为3.8%。根据组成公司来看，公司母公司收入约为16.9  亿元，同比增长约为8%，产品线定位逐渐清晰，收入稳定增长；同仁堂商业收入约为39.2亿元，同比增速约为13.3%，门店总数为763  家，同比增加141  家，且加强终端建设，受益处方外流，收入增速较快；同仁堂科技收入约为28  亿元，同比增长约为5.4%，增速低于预期，主要和阿胶以及六味地黄丸等销售额下滑有关，但感冒清热颗粒或受流感影响仍处于快速增长，增速约为55%；同仁堂国药收入约为6.2  亿元，同比增长约为12.6%，增长较快。期间内业务已经覆盖21  个国家和地区，零售终端数量为82  个，预计增速还将维持；公司2018  年上半年扣非后净利润约为6.4  亿元，同比增长约6.8%，高于收入增速约3  个百分点，符合预期，具体点评如下：1）公司毛利率约为49.8%，同比提升约1.6  个百分点。其中母公司毛利率提升1.2  个百分点，同仁堂商业毛利率下降约0.2  个百分点，同仁堂科技毛利率稳定，同仁堂国药毛利率提升约2  个百分点，毛利率变化主要为产品结构变化导致；2）公司期间费用率约为30.3%，同比提升约1.2个百分点，低于毛利率提升幅度。其中管理费用为6.9  亿元，同比提升约12.4%，主要为职工薪酬增加所致。单季度来看，2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为36  亿元、5.4  亿元，同比增速分别约为8.1%、5.4%，符合预期，但利润增速低于收入增速约2.7  个百分点，主要是期间费用投入增加。
        品牌中药龙头企业，长期看好公司发展。1、政策受益明显，国企改革值得期待。a、国家对于中药产业扶持力度较大，如鼓励中药饮片使用、发展中药配方颗粒等，均为支持传统中药发展。且在《中医药法》正式实施后，首批经典名方落地，公司经典名方储备丰富或迎来价值重估，将明显提升其产品线竞争力；b、国企改革预期强烈。公司国资持股约为52.5%，作为北京市重点企业预期将推动国企改革，或启动员工激励与资产注入；2、消费升级利好，多渠道拓展促进销量增长。a、居民收入水平提升带动保健类消费。品牌中药治未病属性较强且深入人心，受消费升级影响明显。黄金单品安宫牛黄丸销量空间较大，且具有强烈提价预期；b、通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商等渠道，提升品牌壁垒。公司目前有700  余家零售药店，近期北京市推出定点医保药店政策引导处方外流，公司药店品种相对齐全且知名度高，预计明显受益；c、公司渠道及品牌优势明显，大兴基地建成后将缓解产能瓶颈。长期来看预计感冒清热颗粒、大活络丹、乌鸡白凤丸、坤宝丸等维持稳定增长，而愈风宁心、调经促孕丸、羚羊清肺丸、小金丸等二线品种能有较快增长；3、海外市场增长潜力较大。子公司同仁堂国药业务已经覆盖21  个国家及地区，零售终端达82  个，且对香港市场及海外市场继续拓展，预期将带动其品牌及业绩提升。
        盈利预测及评级。我们预计2018-2020  年每股收益为0.83  元、0.95  元、1.08元，对应PE  分别为38  倍、34  倍、30  倍。公司产品储备丰富，海外业务拓展顺利，存在国企改革、提价等潜在的股价催化剂，维持“增持”评级。
        风险提示：产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。