华金证券-旭辉永升服务-1995.HK-在繁荣的行业中，追求高确定的成长-210824

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投资要点：◆1H21再次实现高增长、高质量的经营业绩：期内，公司实现营业收入20.6亿元，同比增长53.1%，其中基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务营收同比增速分别为43.1%/99.5%/38.4%，营收占比分别为55.7%/25.2%/19.0%。

毛利率方面，1H21公司基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为23.5%/46.5%/26.6%，同比分别-1.3pcts/-7.1pcts/+0.8pct，上述三项业务的分部毛利额同比增速分别为35.6%/73.2%/42.7%。

公司业务结构愈发平衡与健康，两项增值服务毛利占比合计达到56.2%，其中作为“第二增长曲线”的社区增值服务毛利占比达到39.3%。

期内，公司实现归属公司股东净利润2.8亿元，同比增长65.3%。

此前，公司曾预告1H21归属公司股东净利润同比增速不低于55%。

此外，期内公司经营活动现金流为4.3亿元，同比增长77.2%，相当于1.3倍覆盖净利润。

于2021年6月30日，公司在手现金及现金等价物约为30亿元，资金充裕。

此外，1H21公司通过关联交易实现的营业收入占比仅为15.4%，继续践行“依靠不依赖”大股东的经营方针，盈利质量位居行业领先地位。

◆“四轮驱动”1H21新增签约面积超4000万O：在管、签约面积强劲增长：截止至1H21，公司在管面积达到12996万O，较2020年底增长2833万O，相当于2020年全年净增在管面积的77.7%；签约面积达到21908万O，较2020年底净增长3792万O，其中新签约面积超4000万O；期末储备在管比（注：“签约面积-在管面积”除以“在管面积”）为0.69。

新增四千余万O签约面积中，旭辉及其联合营企业、第三方项目（招投标、战略合作）、收并购分别贡献514万、3250万、254.5万O，对应的饱和收入分别为约2亿元、约6亿元、约2.5亿元。

其中，得益于管理层应对日益激烈的市场竞争而开展的“春耕计划”，1H21第三方外拓饱和合同收入额同比增长65.5%。

并购方面，公司分别于今年2月、6月完成对华熙五棵松项目（50%股权）、红星美凯龙华东区家居商场项目（90.1%股权）的并购。

考虑到公司今年上半年业务拓展进展顺利，我们预测公司全年净增合约面积有望超9000万O，较去年同期增长30%以上。

非住宅业态占比提升：于2021年6月30日，非住宅物业占在管建筑面积约32.7%，较去年同期的23.8%明显提升，而非住宅物业产生的营业收入占比仍维持在约40%。

非住宅物业在管面积的占比快速提升，一方面体现了公司对于二手盘住宅物管项目的审慎态度，另一方面也展现了公司作为一家综合型物业管理服务提供商的全面性。

公司从住宅物管起家，目前已实现对工业园区、高校、体育场馆、医院、轨道交通、城市服务等细分子赛道的全覆盖。

◆坚定BU发展模式，业主增值服务翻倍增长：2020年，公司每平方米在管面积实现的社区增值服务毛利为4.7元，仅次于世茂服务。

1H21，公司社区增值服务继续亮眼表现，营业收入较去年同期翻倍增长，分部毛利额亦同比增长73.2%。

我们认为，公司社区增值服务的领先并非偶然，一方面得益于优质的基础物业服务品质赢得了业主的信任，另一方面与BU化的组织架构对于优质人才的积极性调动息息相关。

目前，公司房修业务、美居业务、租售业务均已实现BU化，1H21上述业务营业收入分别同比增长125.0%/158.5%/148.7%。

此外，公司预计于2H21完成工程业务的BU化。

◆投资建议：我们认为，物业管理行业仍然处于市场集中度加速提升的窗口期，龙头企业有望凭借自身业务能力与资本优势扩大市场份额。

旭辉永升服务自上市以来展现出的经营能力有目共睹，在第三方项目直拓、社区增值服务打造、盈利结构与质量等方面优于规模相似的物管同业，理应获得一定估值溢价。

公司当前股价对应2021-2023年34.7/23.6/16.7倍预测市盈率，PEG约为0.7倍，低于公司历史平均估值水平。

综上，我们维持“买入-A”建议不变。

◆风险提示：市场竞争环境恶化引发非理性竞争、第三方项目拓展不及预期、并购市场受挫或并购整合效果不及预期、人力成本超预期上升、核心管理层离任。