中泰证券-美凯龙-601828-逆势稳增长，同店增速显真章-180827

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        投资要点  
        事件：美凯龙发布  2018  中报，2018H1  公司实现营收  63.74  亿元，同比增长  25.69%；实现归母净利润  30.39  亿元，同比增长  48.57%；非经常性损益  14.24  亿元，其中投资性房地产公允价值计量收益  11.03  亿元，同比增长  15%；实现扣非净利润  16.15  亿元，同比增长  25.53%。其中，Q2  单季度营收  34.85亿元，同比增长  25.97%，归母净利润  18.56  亿元，同比增长  62.69%；扣非净利润  8.14  亿元。
        整体业绩符合预期。2018H1  公司经营活动净现金流  11.34  亿元，同比减少  54.92%，主要系集中收银推广及  2017  年末促销活动导致代收款流入增加及相应  2018H1  向商户支付代收货款流出增加；应收票据及应收账款  20.51  亿元，同比增长  75.27%，主要系新开业委管项目增长所致；流动资产  11.68  亿元，同比增长  131.32%，主要系报告期内新增保理业务和融资租赁业务所致。2018H1  实现毛利率  69.33%（-3.56pct.），Q2  毛利率  68.29%（-6.07%），主要系自营业务毛利率稳定情况下，委管业务人工成本上升导致毛利率下降，同时毛利率较低的建造施工业务收入大幅增加所致。我们判断伴随渠道下沉，委管业务毛利率或将持续下行，但基于管理人员费用由合作方承担的模式特点，公司净利润影响有限。
        期间费用下降，凸显内部管控效率。公司  2018H1  净利率  50.42%（+7.89pct.），Q2  净利率为  55.93%（+18.58pct.），主要系期间费用大幅下降及  2  季度公允价值变动收益较去年同期大幅提升所致（+88%）。公司  2018H1  期间费用率  27.63%（-3.71pct），其中，销售费用率  10.14%（-1.24pct）；管理费用率  8.28%（-0.95pct），财务费用率  9.21%（-1.52pct），2018H1  平均借款资本化率为  5.26%（2017  年为  5.52%），广告费用控制得当及利息收入增加助力期间费用下降。
        自营业务：战略布局一二线，收入稳健增长，护城河稳固。2018H1，公司经营自营商场  75  家（+4  家，2  家新开、2  家委管转自营），筹备  25  家（+3  家），经营面积  609.2  万方（+38.65  万方）。公司自营商场收入  38.01  亿元，同比增长  10.6%，毛利率  77.9%（+0.8pct.），其中自有商场  51  家，营收  30.22  亿元（+15%）；租赁商场  20  家，营收  5.11  亿元（-8.8%）；合营联营商场  4  家，营收  2.69  亿元（+7.6%）。
        委管业务：轻资产拓展，下半年开店有望加速。2018H1，公司经营  192  家委管商场（+7  家），358  个签约项目取得土地使用权证/已获得地块（+8  家），经营面积  986.3  万方，约  60%项目分布在华东华北地区。公司委管业务收入  17.49  亿元，同比增长  18.7%，毛利率  60.62%（-4.94pct.），其中项目前期冠名咨询服务收入  6.33  亿元（+1.3%），项目年度冠名咨询服务收入  8.29  亿元（+23%），工程项目咨询收入  1.45  亿元（+3109.6%），商业咨询及招商佣金收入1.42  亿元（-15.9%）。伴随家居传统旺季来临，我们判断委管商场下半年开店有望加速。
        出租率高位向上凸显门店运营优越，同店增长创新高彰显地理位置稀缺。2018H1  公司委管商场平均出租率  97.6%（+0.98pct.），自营商场平均出租率  97.9%（+0.92pct.），成熟商场同店增长率达  9.6%（+5.3pct.），创新高。我们判断，在地产承压的大环境下，公司实现自营成熟门店收入增长新高，凸显公司运营能力及自营门店优质地理资源稀缺性。
        业务多元化，贡献新增量。2018H1  公司建造施工及设计收入  4.59  亿元，同比增长  1369.3%，毛利率  40.6%（+25.1pct.）；联合营销、战略咨询、互联网线上平台等其他收入  4.42  亿元，同比增长  64.7%，毛利率  80.5%（+2.4pct.）；商品销售及家装收入  1.88  亿元，同比增长  71.6%，毛利率  28%（+5.8pct.）,业务多元化贡献收入新增量。
        专业化管理团队，强化全渠道泛家居业务平台服务商定位。报告期内，美凯龙商场软装装饰及家装设计等新业态经营面积增长  30%，重视高频消费品提升客流量。同时，公司旗下互联网家装平台签约高端家装公司  74  家，入驻设计师会员  2.49  万名，预约装修客户  5.52  万名。零售平台实现  1.77  万家商户签约入驻；32  座城市  69  家线下商场与线上平台的商品及服务对接，前瞻性眼光布局家居新零售。
        投资建议：我们预估公司  2018-20  年实现营收  133.18、154.49、177.08  亿元，同比增长  21.52%、16%、14.62%，实现归母净利润  48.68、54.91、62.47  亿元，同比增长  19.38%、12.78%、13.77%，对应  EPS  为  1.37、1.55、1.76元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。