中银国际-太阳纸业-002078-业绩符合预期，新产能下半年贡献增量-180828

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        公司发布2018年半年报，2018  年  H1  实现营业收入/净利润分别为  104.74亿/12.28  亿元，同比增长20.4%/40.4%；其中Q2  实现收入/净利润分别为54.3  亿/  6.11  亿元，同比增长26.8%/36.8%；预计1-9  月份净利润同比增长20%-40%。
        支撑评级的要点
        .  量价齐增助双胶纸增长较快。分产品来看，主要产品双胶纸同比增长38.0%，铜版纸增长10.2%，箱板纸同比增加12.3%，溶解浆同比增加6%；同期各纸种相对于去年价格涨幅也均在10-15%之间，双胶纸增长较快，一方面价格涨幅略高，同时由于年初20  万吨新产能的投放，增加了20%左右的产能，销量也增加了20%左右。其余产品上半年没有新产能释放，增长主要来自于价格变化。
        .  木浆系产品盈利增强，包装纸毛利待改善。上半年造纸原材料价格同比涨幅明显，废纸、阔叶浆、针叶浆价格分别同比上涨69%、31%、40%。由于木浆自给率不断提升，文化纸、生活用纸等木浆系产品毛利率受益于纸价上涨，同比均有3-6pct  增加；箱板纸由于国内废纸价格上涨明显，超过同期包装纸价，因此毛利率下滑12.3pct。整体毛利率同比增加2pct。
        .  新项目继续提供内生增长动力。下半年80  万吨箱板瓦楞纸机分别于7、8  月份投产和试产，包装用纸的产能占比进一步增加，配合而来的木屑浆、半化学浆生产线也分别于4  月和8  月投产，降低国废采购量，保证包装用纸项目盈利能力和竞争力。同时老挝30  万吨化学浆也已经于6  月份投产，下半年继续提升公司的木浆自给率。
        .  老挝项目抢占产业转移先机。公司8  月初通过了在老挝建设120  万吨包装用纸项目的议案，老挝“林浆纸一体化”项目将成为公司最优先发展的项目实施地和业绩增长点，突破环保总量限制和原材料制约的天花板。该项目主要以进口美国废纸和欧洲废纸为原料，实现造纸产业的转移。公司继玖龙理文后，在东南亚设厂，把握了行业先机。
        评级面临的主要风险
        .  国内造纸需求下降、海外投资政治风险、人民币贬值。
        估值
        .  废纸进口限制政策造成造纸原材料实质短缺，国际纸浆价格看涨，看好供给侧改革背下，文化纸行业景气度持续改善，预计18  年行业仍然维持紧平衡，旺季来临纸价再冲新高可能性大。公司积极布局海外原料资源，自产浆比例不断提升，盈利能力稳中有升。预计18、19  年每股收益为1.08、1.30  元，对应18  年PE8.4X，维持买入评级。