信达证券-华兴资本控股-1911.HK-投资和投行驱动上半年业绩大超预期-210825

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事件：华兴资本发布2021年中报，录得总收入和净投资收益24.58亿元，同比+110.6%，净利润12.28亿元，同比+201.5%。

年化ROE38.4%，同比+23.1ppts。

不含华兴证券业务ROE达47%，同比+27ppts。

点评：上半年营收、利润同比大增。

华兴资本2021年上半年实现总收入和净投资收益24.58亿元，同比+110.6%，净利润12.28亿元，同比+201.5%，主要因为投资和投行承销快速增长。

源于自有资金使用效率提升和自有资金投资华兴基金比例上升，集团年化ROE提高23.1ppts至38.4（2020年为18.8%）。

投资收益推动投资管理业务强劲增长。

公司2021年上半年投资管理业务表现亮眼，实现收入和净收益13.2亿元，YoY+105.3%，占总营收的比重较2020年末提升3.4ppts至53.7%。

实现经营利润9.9亿元，同比+152.2%。

经营利润率同比+14.0ppts至75.3%。

投资管理业务收益高增主要由于自有管理私募基金和第三方基金收益大幅增长带来净投资收益同比增长165.3%至11.2亿元。

截止上半年，自有管理私募基金和第三方基金内部回报率分别为46.8%、36.8%，MOIC平均达4.3x，已完成投资的基金IRR平均为54%。

而管理费收入同比-2.3%，主要由于前期基金中部分项目的逐步退出以及新认缴资本的流入放缓。

考虑到基金业绩表现较好，以及今年三季度以及明年四期人民币和美元基金的募集，和新基金品类的拓宽（夹层基金和对冲母基金），基金规模有望扩大（预计2022-2023E产生管理费的资产规模有望增至400亿），带来管理费规模稳步上升。

2021年上半年未实现附带权益收入同比+48.1%至12.0亿元，累计60亿元。

1H21未实现净附带权益大增，同比+55.4%至2.9亿元，累计19亿元，累计同比+171.4%。

未来2-3年随着基金不断进入退出阶段，累计未实现净附带权益将逐渐释放。

考虑到1）优异投资收益推动管理费相关AUM稳步提升，2）基金将迎来退出期，未实现附带权益收入将逐步释放，3）自有资金投资比例增至10%，我们预计投资管理业务将保持稳步增长，有望增厚ROE。

投行承销业务和二级市场分销表现亮眼。

1H21投行业务收入及净投资收益7.4亿元，YoY+168%，收入占比同比+6.5ppts至30.2%，但较2020年底的36.7%下降6.5ppts。

经营利润2.8亿元，YoY+627.5%。

经营利润率提升+24.2ppts至38.3%。

业绩表现主要由于：1）股票承销同比+1411.9%，源于去年低基数以及上半年明星企业IPO项目的完成（如快手、京东物流、百度、联易融等）增长拉动，其中华兴在快手IPO项目中承担保荐人角色，承销份额占比高达24%。

上半年港股IPO承销商排名第6，中资承销商中位列第三。

2）股票销售、交易和经纪实现+108.2%，二级市场分销地位稳步提升。

香港市场经纪业务排名提升至第16，中资投行中位列第三。

我们认为投行业务收入受中美两国监管政策趋严的影响，投行业务下半年一定程度上承压，但我们认为公司有望穿越行业周期，主要因为：1）公司过去几年就加大对投行业务的整合，业务范围拓宽，同时加大人才投入，为客户提供更加全方位、覆盖全生命周期的解决方案，成效将逐步显现，2）目前人才投入和组织架构调整初具成果，未来6-18个月积累了丰富的项目储备，且以港股项目储备为主。

华兴证券上半年扭亏为盈，内部协同效应显现。

华兴证券收入和净投资收益达3.5亿元，YoY+81.4%，实现利润1.6亿元，同比+267.1%，较2020年年底扭亏为盈。

公司秉承“精品投行，创新券商”理念，经营效益改善明显。

投行业务方面，公司已完2个项目科创板上市，完成重大资产重组1个，明年将有4个IPO于科创板及创业板上市，投行业务规模有望持续提升；自营业务方面，公司取得自营牌照后，资金回报率上升，叠加科创板跟投收益贡献，上半年自营收入同比增长56%。

华兴证券与华兴资本的协同效应逐步显现，有望打通华兴资本投行业务，实现研究及业务执行的协同；发挥组织优势，在华兴证券内打通经纪、资管、财富业务的牌照合作和产品投研，积极布局创新业务。

财富管理稳步发展。

截止1H21,财富管理AUM突破70亿元，较年初+105.9%，2021年底目标AUM100亿元。

公司瞄准新经济财富人群，提供超高净值人群个人资产配置以及新经济企业现金管理服务，未来或将进一步下沉财富人群。

2021上半年公司团队持续升级，完善组织架构搭建了前线销售+投资顾问为服务输出，产品经理为专家支持的专业型财富管理服务组织。

财富管理业务稳步发展，客户开拓以及产品体系逐步建立，目前团队持续升级，且引入境内财富领军人才，为实现业务稳步扩张打下基础。

此外，内部协同优势凸出，财富管理以另类投资和新经济投资为核心，依托集团港美股IPO以及华兴特色股权项目将为财富客户提供认购路径。

盈利预测与投资评级：随着自有资金投资新经济基金比例的增加（10%），未实现附带权益收入的释放，叠加优秀的业绩回报驱动AUM的稳步提升，以及三四季度起第四期基金的募集，带来管理费收入的增加，投资管理收入有望持续增长；投行业务龙头地位显著，头部效应进一步提升，丰富的项目储备和人才架构有望为投行业务蓄力，并发挥引流作用。

虽然中美监管政策存在不确定性，但我们看好公司的项目储备深度及穿越周期的能力；华兴证券将受益于投行业务丰厚储备以及获得自营牌照后资金使用效率的提升，ROE有望逐步提升。

我们预计2021-2023年利润增速为37.8%/25.5%/24.5%，对应PE5.7x/4.5x/3.7x。

通过分部估值法，得到2021年目标价29.56港元，维持“买入”评级。

风险因素：经济下行风险、中美贸易摩擦加剧、中美监管政策趋严，被投项目市值波动等。