国海证券-中青旅-600138-乌镇客单提升，关注新项目进展-180827

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        事件：
        公司发布半年报：2018  年上半年实现营收55.7  亿元，同比增16.9%；实现归母净利润4.05  亿元，同比增16.7%；实现扣非后归母净利润3.06亿元，同比增39.4%，EPS  为0.56  元。
        公司Q2  实现营收30.6  亿元，同比增12.5%；实现扣非后归母净利润2.1亿元，同比增63.7%。
        投资要点：
        乌镇客单提升带动收入和利润增长。今年上半年，乌镇景区实现收入8.33  亿元，同比增6.3%；实现净利润4.7  亿元，同比增2.3%。若不虑政府补助影响，上半年净利润同比增23%。客流方面，受到华东整体旅游市场热度下降和周边新项目竞争加剧等综合因素影响，上半年乌镇景区累计接待游客449.57  万人次，同比下降12.3%。其中东栅景区接待游客202.48  万人次，同比降17.39%；西栅景区接待游客247.09  万人次，同比降7.63%。2017  年，乌镇景区整体接待游客已经超过1000  万人次，客流量提升空间相对有限，客单价提升对景区发展越来越重要。景区亦高度重视商务会议市场，在设施完善基础上更注重品质提升，打造会展小镇新名片。此外更重视游客体验感，积极推进乌镇戏剧节、完善木心美术馆等方式提升乌镇“旅游+文化”品牌知名度，以增加游客游览时间及提升住宿比例等方式提升景区运营能力。
        古北水镇挖掘空间较大。古北水镇上半年实现营收4.57  亿元，同比增5.32%；实现净利润1.24  亿元，同比增156%，主要是受到地产项目结算影响。客流方面，上半年古北水镇累计接待游客110.4  万人次，同比降7.78%。古北水镇景区持续秉持“长城+”战略，引进高端有影响力项目，并持续整合长城、温泉、康娱、夜游、场馆等四季活动，以弱化景区淡旺季影响。目前交通条件对古北水镇发展制约较大，未来随着周边交通条件完善，公司景区有望受益。
        酒店业务利润增速较快，整合营销业务净利润同比略增。上半年中青旅山水酒店在北京、成都、深圳、广州等主要区域实现均衡增长，实现营收23310  万元，同比增13%，实现净利润1589  万元，同比增38.34%。酒店板块着重推进品牌建设工作，并建立市场化激励机制，实现客房、物业、加盟等业务方面全面增长。整合营销业务实现收入10.89  亿元，同比增22.92%，受到人工成本持续走高及计提资产减值准备等因素影响，实现净利润1817  万元，同比增1.76%。
        后续继续关注公司变化和新项目进展。今年一月，公司大股东由之前的中青旅集团变更为光大集团，相较而言，光大集团的产业投资范围更广，公司作为旅游产业上市平台，未来不排除大股东给予新的支持。此外，古北水镇股权及濮院等项目进展值得持续关注。
        投资建议与盈利预测：近期受到乌镇景区门票下调影响，公司股价出现较大幅度回调。我们认为门票下调短期会对公司业绩有一定影响，但长期看，非门票收入占比提升是长期趋势，公司亦持续在提升非门票收入方向努力。预计公司2018  和2019  年EPS  分别为0.9  元和1.01  元，对应PE分别为17  和15  倍，首次给予买入评级。
        风险提示：突发事件及自然灾害；宏观经济持续低迷；门票下降影响超预期；客流持续下滑；大股东支持力度不及预期