西南证券-九州通-600998-2018年中报点评：业绩符合预期，基层、零批终端表现靓丽-180828

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年中报，实现收入  424  亿元，同比增长  17.2%，实现归母净利润5.4  亿元，同比增长-32.3%，扣非后归母净利润4.9  亿元，同比增长20.5%。非经常损益的影响主要是2017Q2  公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.3  亿元扣除成本后计入资产处置收益所致。
        基层终端、零批业务高速增长。核心业务西药、中成药2018H1  实现销售收入335  亿元（+14.9%）、毛利率7.7%（+0.1pp）。其中：1）二级及以上中高端医院市场的含税销售额为87  亿元（+23%），由于零加成的推进及二级以上医院回款周期放缓，增速有所放缓。2）二级以下基层医疗机构含税销售49  亿元（+46.8%），受分级诊疗推进，药品渠道下沉，公司受益明显。3）面向零售药店的批发业务实现含税销售额110  亿元（+38.7%），受益下游整合，继续保持快速增长。4）两票制影响公司调拨业务，2018H1  调拨业务实现收入150  亿元（-2.6%），调拨转直销后盈利能力提升。
        受益行业整合，非药业务极具潜力。1）公司物流体系强大，在全国省级行政区规划投资了30  个省级医药物流中心，同时向下延伸并设立了54  家地市级分销物流中心，构成全国性网络，“两票制”考验流通企业的终端配送能力，公司物流优势突出，将是行业整合的受益者。2）基于公司强大的物流配送体系，公司的非药品类延展业务发展迅速，2018H1  中药材与中药饮片实现销售收入15.9亿元（+16.3%）；医疗器械与计生用品业务实现销售收入51.8  亿元（+66.2%）。
        公司为全国布局的民营医药流通龙头，将受益于政策变革。1）基层终端：受益分级诊疗带来的政策红利。2）二级及以上医疗机构终端：随着医改推进，行业进一步“市场化”，公司作为高效运转的民营企业，迎来发展机遇。3）零售药店终端：为公司优势业务区域，随着处方外流、下游的规范与集中度提升，公司将是零售终端流通整合的最大受益者。4）调拨业务：“两票制”背景下，调拨业务逐渐转向零售、医疗机构的纯销。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.77  元、0.98  元、1.24  元，对应估值分别为20  倍、16  倍、12  倍。公司受益于行业变革，维持“买入”评级。
        风险提示：应收账款账期延长风险，利率上行风险。