东方证券-申洲国际-2313.HK-汇率、成本逆风下，经营效率的持续提升带来利润的稳健增长-180828

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        申洲国际公布2018财年中期业绩：财报期公司实现营业收入91.6亿元，同比增10.8%，分产品来看，运动服饰、休闲服饰、内衣类收入分别同比增13%、5%、15%；分地域来看，中国、欧洲、日本、美国收入分别同比增32%、-4%、-5%、25%。毛利润同比增13%，归母净利润同比增21%。中报收入低于我们及市场预期，主要源于人民币升值；中报利润符合预期。
        扣除汇率因素，公司收入同比增+15%，符合我们及市场预期。2018H1  公司销售成衣或鞋面数量同比增近15%，以美金计价的ASP  同比略有上升，但由于人民币升值，以人民币计价的ASP  下降4  个百分点，因而扣除汇率因素影响，公司实际收入同比增+15%，贴近之前公司给予10-15%收入增长指引的上限；我们预计，未来3-5  年公司收入增长的瓶颈仍主要在供给端。
        经营效率继续提升带来毛利率、净利率稳步上升。2018H1  在人民币升值、原材料及人工成本持续上升等逆风下，毛利率仍然实现0.6  个百分点的提升，主要源于：1）海外产能尤其是越南工厂的产能利用率上升带来规模效应；2）宁波工厂技改进一步实现机器自动化，实现工人效率提升7%。净利率提升1.9  个百分点，除了毛利率的正面影响，主要源自越南工厂利润贡献增加后带来公司综合税率的下降（越南工厂享有4  免9  减半的税率优惠）。
        四大重要客户贡献稳定增长的同时，新客户开发为公司提供长期成长动力。2018H1Nike、Uniqlo、Adidas  和Puma  四大重要客户贡献收入比例进一步降至77%（vs  2017H1  79%），越南工厂产能爬坡后，公司有余力积极开拓优质新客户，包括海外新品牌商伊藤忠、Ralph  Lauren  POLO、ELAND  等，以及增加国内知名品牌订单量，如李宁、安踏、特步、Lativ  等，我们预计未来有望在新客户中优选培养出更多重要客户。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们上调公司盈利预测，2018-2020  年摊薄EPS  分别为3.10、3.71、4.41  元（分别上调2%、1%、1%，主要源于公司经营效率的持续提升）；估值方面，参考下游四大重要客户平均估值水平，我们建议给予2018年28  倍PE（考虑到公司成长性和下游重要客户业绩的高度相关），对应目标价99.54  港元，维持买入评级。
        风险提示：原材料上涨超预期，Flyknit  市场弱于预期，人民币升值超预期。