西南证券-五粮液-000858-2018年中报点评：业绩略超预期，二次创业前景光明-180828

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        投资要点
        业绩总结：公司  发布  2018  年中期报告，上半年实现收入  214.2  亿元，同比+37.1%，归母净利润71.1  亿元，同比+43%；其中18Q2  实现收入75.2  亿元，同比+37.3%，归母净利润21.4  亿元，同比+55.2%。业绩略超之前公告预期。
        淡季控货挺价，批价稳步上升，系列酒发力。1、公司计划全年投放2  万吨五粮液系列，预计上半年实际发货量已达1.1  万吨（Q1  大概发货6000  吨）。公司从6  月下旬开始暂缓接受订单，有效消化渠道库存，目前经销商手中库存较低，终端实际动销健康。淡季终端需求依旧旺盛，公司批价稳步上涨，较低点时不足800  元升至目前830  元附近，相比较拿货成本789  元，渠道利润已有明显改善，经销商积极性和信心高涨。公司预期理想渠道利润为10%-15%（即860  元以上）考虑到目前普五与茅台拉开的价差，未来批价仍有进一步上涨空间。新品五粮液量价齐升，交杯、1618、低度等系列放量增长，“缘定晶生”等高端新品共同构建五粮液“1+3”产品体系，五粮液将享高端白酒需求扩容红利，保持较高速增长。2、系列酒品牌“三聚焦”原则加速落地，品牌清理有序推进。系列酒通过去年的产品体系调整（130  个品牌梳理至49  个），有效聚焦“4+4”产品策略，打造五粮醇、五粮春等核心大单品，全年冲击百亿目标在望。3、公司H1  预收款44.2  亿元，环比减少13.5  元，主要系公司6  月暂停打款消化部分预收款。
        营销突破，混改激发活力，二次创业情景光明。1、营销系统坚持“强品牌、拓渠道、拉动销”的发展思路，营销工作取得新突破：1）品牌宣传显成效。公司通过品鉴会、广告宣传等活动有效培养核心消费群体，提升五粮液品牌力；2）百城千县万店工程稳步推进，与过去相比公司加强了终端门店陈列和与消费者互动，推动传统营销向现代化终端营销转型；3）商家结构优化。公司持续实施“优质投放”策略，将有限资源往核心市场倾斜，进一步优化商家结构。同时公司定增4  月落地，实现管理层与经销商利益的一致绑定，内外齐心，改革攻坚，二次创业情景光明。
        毛利率上行，消费税恢复正常，费用管控盈利水平提升。1、基于提价和产品结构优化，公司H1  毛利率同比提升1.2pp  至72.8%。2、消费税23.6  亿，同比+132%，主要是因为去年5.1  后白酒消费税税基提升，目前消费税率11%属于正常水平。3、销售费用率、管理费用率为10.1%、5.51%，同比下降3.8pp、1.4pp，公司严控费用高效投放，内部管理效率优化，整体运营质量提升。公司H1  净利率34.8%，同比提升1.6pp，盈利能力改善。
        盈利预测与评级。公司改革红利释放，业绩处于上升期，基于公司优质产能带来的放量能力，故调整盈利预测，预计18-20  年公司收入分别为391  亿元、488亿元、587  亿元，三年复合增速24.8%；18-20  年EPS  分别为3.47  元、4.43元、5.48  元，对应PE  分别为19X、15X、12X，维持“买入”评级。
        风险提示：白酒行业景气下行，销售或不及预期。