西南证券-山西汾酒-600809-2018年中报点评：量价齐升叠加产品结构升级，增速和盈利双丰收-180828

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        投资要点
        业绩总结：公司上半年实现收入  50.4  亿元，同比+47%，实现归母净利润  9.4亿元，同比+56%；其中18Q2  收入18.0  亿元，同比+45%，归母净利润2.3  亿元，同比+70%，符合预期。同时，预收账款同比+122%至8.2  亿元，环比+14%；经营活动现金流入同比+42%。
        .  省内外协同发力，收入保持高速增长。上半年省内收入28.7  亿元，同比+43%，省外收入21.3  亿元，同比+53%，省内外继续保持高速增长，市场开拓（上半年新增经销商410  家至1678  家）和产品结构升级体现明显。省内渠道下沉叠加产品结构升级：进一步开拓区县市场，挤压竞品生存空间，省内玻汾依然取得较好的增速，低端酒市占率提升；金奖20  受基数的影响，增速估计在20%左右。省外市场开拓+聚焦中高端：环山西市场依然作为重点持续加大开拓力度，133  市场布局推动汾酒全国化，经销商数量及管控终端增加明显：以河南为例，上半年新增80  多个专卖店，终端数从5  万家发展到8  万家，新增近100  家经销商，估计上半年河南含税超过5  亿元；同时，环山西市场的其他区域亦实现高速增长，京津冀已完成全年的60%以上、内蒙达到70%左右。分产品来看，上半年中高档（青花+金奖+高端老白汾）增速34%，估计青花系列增速在70%以上，主要受益于省外大力开拓和聚焦中高端；低档（玻汾）增速84%：1、环山西市场增加玻汾投放；2、部分低端产品整合，贡献收入3-4  亿元，剔除该部分后，估计主流产品玻汾增速30%-40%；配制酒（竹叶青）增速12%。
        .  毛利率和费用率下降，整体盈利能力持续增强。上半年毛利率下降1.4  个百分点至69.7%，主因：低端产品占比提升。三费率下降将近2  个百分点，三项费用率均有所下降，其中管理费用率下降1.4  个百分点，主要是加大成本管控和效率提升。净利率提升1.3  个百分点至20%，盈利能力持续增强。
        .  看好汾酒品牌恢复和市场开拓，渠道运作有望超预期。汾酒是全国知名品牌，尤其是在北方市场品牌力极强；依托于高位品牌和次高端扩容，汾酒在此轮白酒复苏中加大市场开拓和投入。改变之前渠道运作模式：省内逐步推进扁平化，尝试精细化管理；省外导入销售管控模式，有效稳健释放市场铺货节奏。同时国企改革持续释放动力，华润入主有望带来先进管理模式，期待市场和渠道方面的创新。
        .  盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为1.71  元、2.28  元、2.86  元，对应动态PE  分别为29  倍、21  倍、17  倍，未来三年收入和归母净利润将分别保持33%、38%的复合增长率。考虑到次高端持续扩容和公司品牌力的溢价，给予公司2018  年35  倍估值，对应目标价59.85  元，首次覆盖“买入”评级。
        .  风险提示：市场开拓或未达预期；高端酒价格大幅下滑风险。