华创证券-中国人寿-601628-2018年中报点评：银保业绩急速下滑拖累新业务价值负增长，缴费结构大大改善-180827

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        事项：
        .  中国人寿发布2018  半年度报告。上半年中国人寿实现归母净利润164  亿元，同比+34.2%；实现新业务价值282  亿元，同比-23.7%。截至上半年，净资产为3230  亿元，较年初增长0.65%；内含价值为7692  亿元，较年初增长4.8%。上半年实现总投资收益488  亿元，同比-13.9%，年化净投资收益率/总投资收益率为4.64%/3.7%，分别较去年同期下降0.07  个百分点和0.92  个百分点。
        评论：
        .  准备金折现率假设上行释放利润。2017  年底，750  日国债平均移动国债收益率曲线进入上行区间，2018  年中期，中国人寿保险合同准备金折现率假设为：3.4%-4.86%，较去年同期上升6-19bp，准备金折现率上行释放税前利润26  亿元，占比12%。
        .  增配债务工具贡献投资收益，权益市场波动减少价差与分红收入。上半年实现总投资收益488  亿元，同比-13.9%，年化净投资收益率/总投资收益率为4.64%/3.7%，分别较去年同期下降0.07pt  和0.92pt。净投资收益率微幅下滑0.07%，主要由于基金分红减少与债券与信托计划利息收入增加的共同作用：较年初，国寿投资组合中固收类资产占比提升1.1pt  至80.76%。其中，债券占比提升1.4pt  至47.21%。另外，信托计划贡献利息收入108  亿元，同比+64.6%。
        总投资收益率出现较大下滑主要是由于权益市场下行，股票买卖价差大幅减少：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产收益同比-79.4%。
        .  个险渠道价值率下降，银保新单急剧下滑，拖累新业务价值负增长。国寿上半年新业务价值282  亿元，同比-23.7%。新业务价值率和新单增速双双下降，导致新业务价值负增长严重。上半年国寿新业务价值率为22.48%，同比下降0.18  个百分点：个险渠道产品价值率下降11.8  个百分点至32.3%，银保渠道产品上升9.6  个百分点至13.6%。上半年国寿实现新单保费1253  亿元，同比-24%，代理人和银保新单双双负增长，增速分别为-2.7%和-62.4%。国寿对银保渠道依赖较大，保费占比远高于其他上市险企（虽然上半年银保渠道占比比去年同期下降11  个百分点至16%）。上半年国寿银保渠道主动压缩趸交规模，业绩下滑幅度较大，个险渠道短期产品冲量的现象依然明显，价值率提升将成为未来的重要发力方向。
        .  健康险业务保持高速稳定增长，缴费结构改善。在承保端整体业绩不乐观的情况下，国寿健康险业务保持了稳定的高增速和占比的大幅提升。上半年实现健康险新单保费收入304  亿元，同比+29%，新单中健康险占比同比增长10  个百分点至24%，另外，缴费结构大幅改善，长险新单中期缴占比较去年同期提升33  个百分点至89%。
        .  盈利预测与估值：我们预计18-20  年BPS  分别为12.4/13.9/15.7,EPS  分别为1.55/2.31/2.62（此前预测值为1.78/2.38/2.87）。当前静态PEV  为0.82  倍，按照目前的EV增速，动态估值料将进一步摊薄，估值触底，投资价值凸显，维持“推荐”评级。
        .  风险提示：新单持续负增长，权益市场动荡加剧。