中泰证券-蓝焰控股-000968-煤层气销售主业继续增长，新区块建设将成未来重要看点-180827

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        投资要点
        公司披露2018  半年度报告：2018  年上半年实现营业收入10.03  亿元（+24.74%），归属于上市公司股东净利润3.29  亿元（+31.83%），其中Q1、Q2  分别为1.1、2.2  亿元，扣非后为3.28  亿元（+32.14%），基本每股收益为0.34  元/股（+17.24%），加权平均ROE  达到9.9%（同比下降6.78  个pct）。
        煤层气销售业务盈利能力向好，毛利率创近年来新高。报告期内，公司煤层气开采量7.24  亿立方米（+3.1%），利用5.55  亿方（+3.74%），煤层气销售量3.52  亿方（+3.3%），销售利用率48.6%，据此推测，约有2.03  亿立方煤层气未能获得收入。煤层气销售业务实现收入5.39  亿元（+6.75%），销售成本2.9亿元（-0.5%），单位煤层气售价1.53  元（同比增加0.05  元/立方米），单位开采成本为0.40  元（同比下降0.02  元/立方米），该业务毛利率提升到46.2%，创近年来新高。
        气井建造工程业务量增加，瓦斯治理业务发展稳定。报告期内，第二大收入来源气井建造工程业务量大幅增加，收入达到2.92  亿元（+107%），毛利1.14亿元（+93%），毛利率39.04%（同比下降2.78pct）。公司控股股东晋煤集团从2017  年起将本企业范围内的地面瓦斯治理（煤层气抽采）全部委托给蓝焰煤层气，凭借控股股东支持，该项业务发展较为稳定，2018  上半年业务收入1.41  亿元，同比持平，毛利0.5  亿元，同比略增4.0%。
        上半年共获得销售补贴1.23  亿元，下半年将确认增值税退税。国家和山西省政府积极支持煤层气抽采业务，“十三五”期间中央财政补贴0.3  元/立方米，山西省政府在三年瓦斯抽采全覆盖工程实施期间补贴0.1  元/立方米，此外公司还享受增值税退税补贴优惠。2018  上半年，公司获得煤层气销售补贴1.23  亿元，折合单位煤层气补贴0.35  元，上半年未确认相关增值税退税，预计下半年将确认（2017  年增值税退税为0.89  亿元）。
        期间费用率持续下降，研发投入大幅上升。报告期内，公司销售费用233.3  万元（-55.8%），主要由于报告期内受地区道路施工、CNG  车辆到期报废等因素影响，承运业务量同比减少，发生的运输费用也相应减少。管理费用0.65亿元（+20.8%），系研发费用增加所致。财务费用0.71  亿元（-15.53%），系短期借款减少所致。三项期间费用合计1.38  亿元（-3.5%），期间费用率为13.8%，同比下滑4  个pct。值得注意的是公司报告期内新增煤层气井体积压裂技术研究等项目，同时煤层气钻井关键技术及装备研发工作量加大，研发投入0.15  亿元，同比大幅上升83.5%。
        新区块加快建设，将成公司重要看点。背靠晋煤集团，公司在山西省获得煤层气资源能力较强，2017  年11  月，公司获得了山西省公开出让的10块煤层气区块探矿权中的4  块，分别为柳林石西、和顺横岭、和顺西和武乡南等，面积共计610  平方公里，大大提升了公司资源储量。7  月31  日，柳林石西区块一号勘探井成功点火，成为山西省首批公开出让的十个煤层气勘探区块中首个勘探施工点火的区块，且该区块煤层气管线工程已完成招标，正在施工，预计10  月底建成。截至目前，四个区块地质填图539.81平方千米，完成工作量的88%。二维地震正在进行野外勘探数据采集工作。柳林石西区块已完钻勘探井7  口，对4  口井6  层进行压裂试气，正在钻井6  口；武乡南区块完钻勘探井5  口，正在钻井4  口；和顺横岭区块正在钻井1  口。
        盈利预测与估值：我们预测公司2018-2020  年归属于母公司股东净利润分别为6.6、7.6、8.8  亿元，对应EPS  分别为0.68、0.79、0.91  元，同比增长35%、15%、15%，当前股价12.1元对应PE  分别为18X、15X、13X，给予"增持"评级。
        风险提示：（1）天然气销售价格下滑风险；（2）政策补贴可能有变风险；（3）管网输送以及下游消费市场开发可能不及预期风险等。