浙商证券-“消费降级说”需要更好的证据-180828

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        投资要点
        .  过去几个月以来，“消费降级”成为热词。资本市场上，涪陵榨菜、顺鑫农业等股票涨幅巨大，拼多多赴美上市。媒体层面上，《这届年轻人已经开始消费降级了》等文章广泛传播。持消费降级说者甚众，也有很多人坚持认为消费升级才是主流趋势，还有一些人认为当前消费升级和消费降级并存，或可称之为消费分级。各方都可以举例佐证，最终的结果是各持己见。
        .  根据国家统计局的数据，我们可以拆分城镇居民的消费结构，结果表明过去几年消费结构的变化较为明显：食品、衣着等生活必需品消费的比重逐年走低，医疗保健、交通通信、教育文娱等耐用品和服务类消费比重不断攀升。所以过去几年的大趋势无疑是消费升级。但是需要注意的是，今年上半年的数据出现了一些变化！食品支出占比由2017  年的28.6%上升至29.4%，衣着支出占比由2017  年的7.2%上升至7.8%，这两项必需品支出占比合计值由35.8%上升至37.2%。相应地，交通通信、教育文娱支出占比出现了下降。如果不去质问数据的质量，那么这可能是迄今为止宏观层面上最有说服力的消费降级证据。
        .  我国城镇居民消费结构的数据最早只能追溯到2005  年（季度频率），并且2013  年之后居民消费支出分类方式出现了调整，因此我们对2012/2013  前后的数据进行了分段处理。对2013  年之前的数据，我们计算食品加衣着这两项必需消费品支出的占比。由于数据存在很强的季节性特征，我们采用4  个季度移动平均处理。结果发现2008  年底附近是这段时期的最高点，正好对应全球金融危机爆发的时点，较好地印证了“土豆效应”的存在。
        .  尽管宏观层面的消费降级证据存在数据质量的可靠性问题，但在逻辑上胜过微观证据。对于乌江榨菜和牛栏山二锅头业绩大增的例子，可能并不都意味着消费降级，反而可能意味着消费升级：并非原先不屑于吃榨菜、喝二锅头的人开始了消费降级，而是原先吃劣质榨菜、喝劣质白酒的人开始了消费升级，选择了大众品牌。对于拼多多生意红火的例子，可能也并不都意味着消费降级，并非一二线城市原先使用京东、天猫、网易严选等平台的人开始了消费降级，可能是因为小县城、乡镇的老百姓也开始拥抱网络购物。这部分消费需求的旺盛，正是广大中低收入群体的真实写照，但却是统计数据未能有效捕获的。
        .  综上所述，部分微观层面的案例并不是中国消费降级的良好证据，但今年以来城镇居民消费支出结构的变化确实让我们看到了短期内消费降级的影子，这可能属于经济低迷时期正常的“土豆效应”。当然，房价绝对水平过高、居民债务水平较高，可能也是拖累消费继续升级的重要原因。