安信证券-国泰君安-601211-经纪财管市场领先，减值计提风险可控-180827

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        ■事件：2018  年上半年国泰君安实现营业收入115  亿元（YoY+3%），扣非后的归母净利润32  亿元（YoY-26%）。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）经纪业务价增量减，佣金率由万分之3.3  升至万分之3.5，但股基交易量市占率由5.9%降至5.1%，两融余额下降0.3pc；（2）剔除国联安基金处置收益后自营收益下降26%，成为公司利润下降主因之一；（3）公司经营总体稳健，减值计提压制当期利润，股票质押融出资金较上年末压缩28%至563  亿元，信用减值计提4  亿元（占利润总额比8%）。
        ■发力财富管理，佣金升份额降。2018  年上半年公司经纪业务收入25  亿元，同比下降5%（券商行业-6%，中信证券+3%），代理买卖证券业务收入（含席位租赁）的市场份额为5.57%，排名仍居行业第1位。公司零售经纪业务面临其他券商的激烈竞争，表现不及预期，股基交易量市占率下降0.8pc  至5.1%（中信证券6%，+0.4pc），两融市占率下降0.3pc  至6%（中信证券7.04%，+0.7pc）。但公司重点发力高净值客户财富管理业务，带动整体佣金率由万3.3  微升至万3.5，在一定程度上弥补了市场份额下降的影响。
        ■投行IPO及债券承销业务下滑。上半年公司投行收入11  亿元，同比下降20%（行业-27%，中信证券-5%）。受审核趋严和信用违约风险等因素的影响，公司IPO  和债券承销业务规模分别下降56%和11%，叠加承销费率下降，导致公司投行收入面临下行压力。
        ■坚持稳健经营，压缩股权质押规模。公司坚持稳健经营风格并加强风险防范，上半年末股票质押融出资金为563  亿元，较上年末减少28%，压缩幅度大于中信证券（-24%）。随着监管从严和业务风险敞口的扩大，预计公司股权质押业务规模将进一步压缩，虽然对收入产生不利影响，但可以降低下半年信用减值压力。
        ■自营业务压力较大。上半年公司自营业务收入30  亿，同比下降5%，剔除处置国联安基金收益后自营收入将同比下滑26%（券商行业-19%，中信证券+16%），自营业绩表现不及预期是公司利润下降的原因之一。由于公司去年下半年扩大蓝筹股布局，因此上半年股市下跌对公司自营业绩产生较大影响，FICC  业务转型不及预期。
        ■资产管理后期转型压力大。受资管新规的影响，上半年国君资管规模较年初下降5.5%至8383  亿元，资管业务收入同比减少9%至8  亿元（行业-1%，中信证券+9%）。通道业务规模压缩幅度偏低，后期转型压力较大。
        ■信用减值计提增加营业支出。上半年公司营业支出60  亿元，同比增长17%（中信证券+8%），增加的支出包括：（1）新增信用减值计提4  亿元，占利润总额比8%，（2）其他业务成本5.2  亿元，同比增长2.1  倍，主要是大宗商品交易成本增加所致；（3）管理费用增加2.6  亿元，其中职工薪酬多增2亿元。但公司总体费用收入比为53%，在已披露中报的上市券商中仅高于华西证券，体现公司的成本控制能力，杠杆率仅有2.6  倍明显低于行业平均水平。
        ■投资建议：买入-A投资评级。我们认为公司客户基础仍扎实，享有龙头集中红利；经营风格稳健，主动压缩股权质押规模并计提减值准备，未来有能力应对风险。预计公司2018-2020  年的  EPS  为0.91  元、1  元和1.09  元，6  个月目标价17.5  元。
        ■风险提示：交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险