招银国际-中信银行-0998.HK-资产质量依然承压-180828

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        拨备计提削弱净利润增长。中信银行2018  年上半年净利润达到257  亿元人民币，占全年市场一致预期的57%。净利润加速增长，同比增速由一季度的6.8%进一步提升至上半年的7.1%，高于全国商业银行整体增速水平的6.4%。按季来看，中信银行二季度拨备前利润同比增长9.3%，主要由净利息收入及投资收益推动，而部分为理财业务收紧导致的净手续费佣金收入下滑所抵消。在监管引导下，不良认定趋严，导致减值拨备同比大幅增长17.9%，令单季净利润增速收窄至7.4%。
        资金成本下降，净息差改善。受惠于二季度下行的同业市场利率，我们测算中信银行的净息差环比回升4  个基点，至1.91%。公司的负债结构中，同业负债占比达到22.5%，预期在7、8  月整体流动性较为宽裕的情况下，三季度净息差仍将持续扩张。截至二季度末，存款总额环比增长3.2%，增速高于同期贷款增长的2.4%；贷存比仍然维持偏高水平，达到94.2%。
        不良贷款确认趋严导致不良贷款余额上升。二季度末，中信银行的不良贷款余额环比上升8.7%，不良贷款率也攀升10  个基点至1.80%，主要受制造业和批发零售业贷款资产质量下滑影响。由于监管加强，中信银行采取了更为严格的不良贷款认定，二季度末不良贷款对90  天以上逾期贷款的比例达到106%，较2017  年末上升15  个百分点。与此同时，拨备覆盖率大幅下降36.7  个百分点至151%。我们预计该行在拨备覆盖率回升到行业平均水平之前，信贷成本仍将维持在较高水平。
        资本充足水平仍然偏弱。截至二季度末，中信银行的核心一级资本充足率及资本充足率分别下降5  个基点和51  个基点至8.53%及11.34%，主要由于公司在二季度派发股息。目前公司的资本充足率与监管红线仅相差80  至100  个基点，将可能影响公司信贷的进一步投放。该行发行400  亿元人民币A  股可转债的计划仍待中国证监会批准。若该笔可转债全部转股，将有望为资本充足水平带来90  个基点的改善。
        零售转型进入收获期。自2014  年起，中信银行开始实施为期3  年的零售转型计划，以降低业务的顺周期性、减少资本消耗以及提升盈利能力。截至二季度末，零售贷款占该行贷款总额的38.3%，较2014  年的25.3%大幅上升13  个百分点。零售业务对营业收入及税前利润的贡献在今年上半年也分别达到了34.6%及35.9%。
        估值吸引，但缺乏向上修复催化剂。目前中信银行的股价相当于2018  年预测市帐率0.52  倍，较行业平均值0.77  倍以及其自身的历史P/B  平均值0.75  倍低约30%。我们认为公司股价的短期表现仍将受制于资产质量的下滑。