安信证券-华帝股份-002035-盈利能力提升，Q3表现可期-180826

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        ■事件：华帝股份公布2018  年中报。公司2018Q2  单季度实现收入17.5  亿元，YoY+12.8%；业绩2.3  亿元，YoY+43.3%。公司预计2018  年1-9  月业绩为4.1  亿元~4.7亿元，YoY+30%~50%，折算Q3  单季度业绩0.6  亿元~1.2  亿元，YoY-17.6%~64.5%。我们预计，随着新品推出与渠道优化，华帝盈利能力或将继续提升。
        ■Q2  单季度收入增速放缓：我们分析，收入增速减缓的主要原因为：1）二季度公司对京津地区经销商停止发货。结合调研沟通，我们预计提货额减少约6000  万元，占比2018Q2  单季度收入3.4%。2）华帝调整电商结算方式，在收入端直接冲抵销售返点。根据近期交流，我们预计，二季度线上结算方式调整对Q2  收入增速影响幅度为2-3pct。我们测算，厨电销售约滞后新房销售4  个季度（详见《加速！三四级市场消费升级》）。2017H2  三四线地产景气下行，而公司主要销售区域集中在三四级城市。但我们也看到，华帝正在增加营销投入，积极开拓市场。根据公告，2018H1公司成为法国国家足球队官方赞助商，围绕世界杯展开了“法国队夺冠，华帝退全款”活动，引发热议，品牌关注度提升。值得注意的是，因洗碗机等新品热销，2018H1其他厨电产品收入YoY+39.5%。我们分析，2018Q3  是地产对华帝销售影响的重要观察期，公司的经营表现值得期待。
        ■Q2  单季度净利率显著提升：公司Q2  净利率为13.2%，同比提升2.6pct，主要因：1）高端产品销售占比提升，均价上行。根据中怡康，2018Q2  华帝油烟机与燃气灶的终端零售价YoY+5.1%/7.8%  ，  同期油烟机和燃气灶的行业零售价YoY+5.3%/5.8%。我们假设公司Q2  各个产品出厂价提价幅度相同，并与终端提价幅度一致，经推算，2018Q2  华帝烟灶销量YoY+6.0%。2）较高毛利的电商渠道高速增长。根据公告，2018H1  线上销售近8  亿元，YoY+60%。3）2018Q2  销售费用率为25%，同比下降2.6pct。我们认为，随着产品结构优化与成本下降，未来公司净利率仍有提升空间。
        ■Q2  经营性现金流有所下降：据公告，公司Q2  经营性现金流净额为-206.7  万元，去年同期为1.8  亿元。华帝经营性现金流下滑，主要因今年6  月底，公司应收账款为10.9  亿元，较一季度末上升59.5%。根据公告，应收账款大幅增加的原因为：华帝对月结客户销售额增加以及客户结算模式改变。我们预计，随着后续回款入账，经营性现金流有望改善。
        ■投资建议：随着华帝高端新品陆续上市，盈利能力有望进一步提升。公司未来将继续加大渠道拓展与品牌推广力度，我们预期公司业绩有望延续快速增长。我们预计公司2018  年-2019  年的EPS  分别为0.81/1.08  元，维持买入-A  的投资评级，6个月目标价为14.58  元，对应2018  年18  倍动态市盈率。
        ■风险提示：原材料与人工成本大幅上涨，行业竞争格局恶化