安信证券-中信建投-601066-自营投行逆市增长，股权质押风险可控-180827

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        ■事件：2018  年上半年中信建投实现营业收入53  亿元（YoY+3%），净利润17  亿元（YoY-9%）。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）自营收益增长36%超预期，增配固收资产和开展衍生品业务贡献业绩；（2）股权质押业务规模主动压缩11%至412  亿元。
        ■经纪两融业务存下行压力。上半年公司经纪业务净收入13.3  亿元，同比下降7%（券商行业-6%，中信证券+3%/国泰君安-5%）；两融利息收入15.8  亿元，同比增长18%（中信证券/国泰君安）。从市场份额来看，受市场竞争加剧的影响，公司股基交易量和两融余额同步下降，股基交易额市场份额2.99%，较2017  年微降3BP；两融余额市占率降至3.88%，较2017  年下降64BP。从价格来看，佣金率较2017  年微升0.16BP  至万分之4.3，主要原因是公司中高净值和机构客户基础较好，为客户提供更高费率的财富管理服务和投资服务，带动佣金率改善。我们认为根据近两月数据预判下半年市场交易量仍将进一步萎缩，公司业务市占率仍有下行压力。
        ■投行业务龙头优势明显。上半年公司投行业务收入14.2  亿，同比增长9%（券商行业-27%，中信证券-5%/国泰君安-20%）。从债券承销业务来看，公司客户质量优质，上半年公司债主承销1769  亿（YoY  +114%），约为行业第二名中信证券的两倍；从股权融资类业务来看，上半年IPO  主承销金额  119  亿元（YoY  +45%），保代人数排名行业第一，24  个在审IPO  项目数量仅次于中信证券，其中不乏金融行业和新兴行业项目，项目过会可能性相对较大。在信用违约风险短期难以消除以及IPO  审核从严的背景下，公司投行业务将继续享受龙头集中优势，预计全年投行收入维持正增长。
        ■压缩股权质押规模，风险尚可控。上半年公司主动压缩股权质押业务规模，待回购余额412  亿元，较2017  年末下降11%（中信证券594  亿元，-24%/国泰君安563  亿元，-28%）。下半年预计股权质押规模将进一步压缩，风险得到有效控制并提高资产质量。
        ■增配固收获利，转型交易投行。上半年公司实现自营业务收入15.4  亿元，同比超预期增长36%（券商行业-19%，中信证券+16%/国泰君安-5%）。我们认为公司自营超预期的原因有三点：（1）公司上半年增加高等级信用债和利率债配置，在规避信用风险的基础上把握债市投资机遇；（2）公司转型交易投行，为客户提供期权衍生品和FICC  业务，上半年来自衍生金融工具的公允价值变动损益高达12  亿元，对冲了股市下跌的影响；（3）公司完成A  股IPO  后，部分募集资金投入自营业务，带来增量收益。展望下半年，我们认为公司增配低风险债券和拓展衍生品业务的模式可带来相对稳定的投资收益。
        ■资管转型进展偏慢。上半年资产管理业务收入3  亿元，同比减少6%（行业-1%，中信证券+9%/国泰君安-9%），通道规模收缩的影响超过主动转型带来的费率提升。公司主动管理规模1063  亿元，占比仅27%（中信证券37%/国泰君安38%），仍有较大转型压力。
        ■投资建议：增持-A  投资评级。公司投行业务龙头优势明显，自营以固收为主带来相对稳定收益，股权质押风险逐步化解有利于改善市场对于资产质量的担忧。我们预测2018-2020  年公司EPS  分别为0.55/0.61/0.65  元，对应六个月目标价为10  元。
        ■风险提示：证券市场风险/经营风险/信用违约风险