招银国际-众安在线-6060.HK-科技商机不敌承保端盈利压力-180828

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        上半年净亏损6.7  亿元人民币。保费收入同比增长106％至51.5  亿元。综合成本率同比上升5.3  个百分点至124％（费用率下降6.7  个百分点至69.8％，但赔付率上升1.4  个百分点）。公司承保亏损8.7  亿元。由于上市后投资资产较为充裕，净投资收益（利息和股息收入）同比增长67％至4.07  亿元。
        消费金融、健康、汽车生态圈带动保费收入增长。消费金融、健康、汽车生态圈保费收入分别大幅增长4.8/2.6/112  倍，达到14.84/15.57/4.63  亿元。两个传统生态圈保费收入受挫——生活消费生态圈保费收入同比下降17％，主要由于公司减少了低质量的消费电子业务；由于在线旅行社终止默认购买保险服务，航旅生态圈保费收入同比下降3％。
        尽管保费收入高速增长，但承保利润率改善不及预期。费用率同比下降6.7  个百分点至69.8％，主要由于保费收入结构优化——渠道费较低的生态圈（如健康和消费金融）贡献了更多保费收入。然而，除消费金融外，各生态圈自身渠道费的改善并不明显。赔付率同比上升1.4  个百分点至54.2％，但较2017  财年改善了5.3  个百分点。我们预计2018-2020  财年，公司将继续承保亏损。
        保险科技新进展：H  系列健康医疗产品线。H  系列商保科技产品为商业健康险公司和医疗保健机构提供数据查询、风险控制和场景保险解决方案。上半年，H  系列产品开拓卓有成效。截至2018  年6  月30  日，公司已与全国200  多家二甲及以上医院建立合作，并已与10  家机构签订服务合同，包括保险公司（横琴人寿、安盛太平等）、TPA  公司以及健康管理公司。
        更改估值方法，并下调目标价至43.67  港元。此前，我们使用分部加总法估值并单独评估公司的科技业务。然而到目前为止，众安科技的财务数据和业务进展均未达预期。S  /  X  /  H  /  T  /  F  系列的规模扩张、签约用户增速亦不及预期，盈利前景并不十分乐观，离盈亏平衡点尚有距离。公司与软银合作以期科技业务走向国际不失为正面催化剂，但我们选择稍作观望，等到有实际项目落地后，再考虑将其纳入估值。目前，我们倾向于转向传统方法，将公司视为科技赋能的保险公司。我们的新目标价为43.67  港元，对应3.5  倍2018  年预测市账率，该倍数为保险公司和互联网金融公司同业的加权平均数。维持持有评级。