平安证券-山西汾酒-600809-青花引领，汾牌助力-180828

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        投资要点
        事项：  
        公司公布2018年半年报，1H18酒类营收50.4亿元，同增47.4%，归母净利9.37亿元，同增55.8%；2Q18酒类营收18亿元，同增45.3%，归母净利2.27亿元，同增69.5%。
        平安观点：  
        中报营收超我们预期的同增  30%，因“汾牌”实质上并表集团白酒业务，并带动归母净利超我们预期的同增  51%。  
        青花引领，汾牌助力。1H18，公司中高价白酒收入约  30.4  亿同增  33.5%。其中，我们估计青花汾酒同增  70-80%，规模接近  2017  全年水平，是增长主要动力，老白汾和巴拿马金奖系列合计估计同比增速在  10-20%之间。上半年，因“汾牌”并表集团白酒业务，且玻汾保持  30%+增长，共同推动低价白酒同比大增  84.2%至约  18.1  亿。因低价白酒占比上升，2Q18  毛利率同比降  3.1Pct。分区域看，省内营收约  28.7  亿同增约  43%，省外营收约  21.3  亿，同增  53%。2Q18  预收款余额仍有约  8.2  亿，同比、环比增约  4.5  亿、1  亿，或表明仍留有余力。
        销售费用持续快增，全国化要求持续高投入。汾酒改革后采用的是掌控终端的新营销管理模式，不仅销售人力大幅上升，费用支出也从经销商转由厂家支付，必然要求费用投入持续加大。上半年，公司销售费用同增  42.7%，仅略低于营收增速，其他应付款也同比大增  78%，我们预计销售费用快速增长将延续全年。受益于营收高增长，管理费用率持续下降，应是可持续的。
        品牌力、香型差异、产品组合、根据地奠定汾酒价值基础，改革成效决定成长空间。汾酒是中国白酒三大香型之一清香型白酒龙头，品牌底蕴足以支撑其在全国高端、次高端白酒市场参与竞争，且山西省根据地市场牢不可破。产品组合上，公司青花系列锁定  300-600  次高端价格带、巴拿马金奖和老白汾定位  100-300  元，玻汾和汾牌定位  30-100  元，且另有竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。未来成长性取决于公司体制改革后新营销模式的持续竞争能力。
        估值回归合理区间，维持"推荐"评级。考虑行业竞争加剧，我们下调19年EPS预期值约9%至2.05元，预计18-19年EPS为1.71、2.05元，同比增约57%、20%，动态PE约29、24倍。股价回调后，公司18年PE估值已渐回合理区间，维持"推荐"评级。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。