华泰证券-太阳纸业-002078-中报点评：盈利能力持续提升，产能建设稳步推进-180828

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        核心观点
        太阳纸业发布2018  年中报，上半年公司实现营收104.7  亿元，同比增长20%；归母净利润12.3  亿元，同比增长40%，符合我们此前预期。Q2  单季度实现营收54.3  亿元，同比增长27%；归母净利润6.1  亿元，同比增长41%。我们预计2018-2020  年公司EPS  为1.09、1.34、1.49  元，维持“增持”评级。
        业绩符合预期，毛利率同比提升
        太阳纸业发布2018  年中报，上半年公司实现营收104.7  亿元，同比增长20%；归母净利润12.3  亿元，同比增长40%，符合我们此前预期。近年以来造纸行业整体行情向好，尽管原材料价格有所上涨，但公司通过产品提价仍维持了较好盈利能力。18H1  公司毛利率同比提升2.0pct  至27%；期间费用率同比下降0.6pct  至9.4%，其中销售职工薪酬、市场推广等费用显著减少，带动销售费用率同比下滑0.7pct  至3%，管理费用率在股权激励摊销费用大幅增加情况下仍维持在3%左右。18H1  销售净利率为12.9%，同比提升1.8pct。
        文化纸盈利能力增强，包装纸受原材料涨价影响毛利率有所下滑
        分产品看，2018  年上半年非涂布文化用纸实现营收36.8  亿元，同比增长38%，毛利率同比提升4.6pct  至32%；铜版纸营业收入21.5  亿元，同比增长10%，毛利率同比提升6.1pct  至34%；牛皮箱板纸营业收入11.9  亿元，同比增长12%，毛利率受原材料废纸价格大幅上涨影响，同比下滑12.3pct  至13%；溶解浆营收14.4  亿元，同比增长6%；生活用纸营业收入3.8  亿元，同比增长19%；化机浆营收7.5  亿元，同比增31%；电及蒸汽实现营收3.8  亿元，同比增长7%。
        产能建设稳步推进，原材料自给率高带来成本红利
        公司各项目建设有序进行，2018  年上半年年产20  万吨高档特种纸项目、邹城36  号纸机、木屑浆生产线、老挝年产30  万吨项目陆续建成投产，老挝年产30  万吨化学浆配套项目也在按计划推进，未来公司原材料自给率有望进一步提升。在当前贸易摩擦加剧、人民币贬值趋势下，进口木浆价格或将持续上涨，公司原材料自给率较高，有望持续受益于成本红利，盈利能力或将进一步提升。
        成本优势凸显，维持“增持”评级
        公司盈利能力持续提升，产能建设稳步推进，成本优势有望进一步凸显。维持此前盈利预测，我们预计公司2018-2020  年归母净利润为27.8、33.9、37.7  亿元，对应EPS  分别为1.09、1.34、1.49  元。参照可比公司2018年平均7  倍PE，考虑到公司成本优势及高成长性应当享有一定估值溢价，给予公司2018  年9-10  倍目标PE  估值，目标价格区间调整至9.81-10.90元，维持“增持”评级。
        风险提示：产能建设不及预期，需求不及预期