东方证券-山西汾酒-600809-青花收入高增，省外加速发力-180828

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        公司公布2018  年中报，18H1  公司实现营收50.42  亿元，同比上升47.38%；实现归母净利润9.37  亿元，同比上升55.76%；基本EPS  1.08  元/股。18Q2  公司实现营收18.02  亿元，同增45.30%；实现归母净利润2.27  亿元，同增69.50%。
        核心观点
        收入利润双高速增长，青花表现亮眼。公司上半年白酒实现收入48.48  亿元，同增48.78%，预收账款同增120.79%达8.2  亿元。分产品看，18H1中高档白酒、低档白酒分别实现收入30.40  亿元（+33.53%）、18.08  亿元（+84.16%），预计青花实现60%以上增长，占比超25%，老白汾、玻汾同增超30%。分区域看，随着山西省经济回暖，省内实现销售收入28.71亿元，同增43.38%。渠道下沉进展迅速，着重开发晋北弱势地区，未来仍有较大增长空间；省外聚焦青花系列，重点发力山东、河南等市场，环山西市场拓展稳步推进，省外扩张带动经销商数量新增410  名。H1  省外收入达到21.28  亿元，同增52.96%，收入占比进一步提升1.57pct  达42.57%。
        销售及管理费用率有所下降，盈利能力稳步提升。由于低端酒占比提升，上半年公司销售毛利率同比下降1.43pct  达69.65%。18H1  公司销售费用9.07  亿，同比增长42.66%，主要系公司广告宣传费、工资、运费大幅上涨所致。由于收入高增速摊薄效应，销售及管理费用率分别降至17.99%（-0.6pct）、4.88%（-1.37pct）。受益于期间费用率下降，公司净利率达20.04%,同比增长1.28pct，未来随青花占比提升，盈利能力仍有改善空间。
        国企改革进一步深化，与华润协同效应可期。公司激励机制逐渐完善，业绩与薪资挂钩并积极兑现，从上至下奖惩分明构建市场化竞争机制，整体氛围显著改善。华润高层将入驻公司管理层，公司有望受益其渠道、资金、营销、管理等方面优势。国改红利驱动下，清香龙头全国化回归可期。
        财务预测与投资建议
        受并入集团低端酒影响，公司今年毛利率有所下降，期间费用率下降带动盈利能力提升。我们小幅调整公司18-20  年每股收益分别为1.71、2.29、2.69元（原预测为1.73、2.26、2.81），维持公司18  年37  倍PE，对应目标价为63.27  元，维持买入评级。
        风险提示：改革低于预期的风险、需求复苏低于预期、食品安全风险