安信证券-四创电子-600990-净利润同比减亏，收入增长主要来自博微长安，母公司雷达业务开始回暖-180826

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        ■事件：
        公司发布18  年半年报，实现收入（11.74  亿元，+25.97%），归母净利润为-3703  万元，与去年同期相比亏损减少。
        ■收入增长主要来自博微长安，母公司雷达业务开始回升。
        公司收入增长主要来自博微长安并表及其收入大幅增长。公司收入增长主要为子公司博微长安雷达产品和机动保障产品较去年同期大幅增长，18  年博微长安实现收入3.25  亿元，净利润-3423.12  万元，而其17年上半年仅实现收入4081.90  万元，净利润-4999.89  万元，并于17  年4月30  日开始并表，因此公司雷达及雷达配套业务、公共安全产品收入分别实现4.18、3.79  亿元，同比分别增长112.75%、25.26%。
        母公司实现收入（6.62  亿元，-2.37%），净利润为-1945  万元，去年同期为1022  万元。其中公共安全产品收入（2.36  亿元，-20.73%），预计主要为公司采取紧盯大项目、选择优质城市及优质项目的策略，而并不再追求做大规模；雷达及雷达配套业务收入（3.21  亿元，+67.77%），主要由于公司气象雷达成功中标多个军民整机及系统项目，空管雷达中标多个军民配套项目及技术服务项目并顺利完成两套空管雷达的阵地验收等。此外公司合并报表和母公司现金流净额分别为-7.52  亿元、-4.18  亿元，均较上年有所增加，主要为雷达电子经营性现金流入较上年同期增加。
        雷达产品及博微长安机动保障产品拉低了公司整体毛利率水平。公司毛利率为13.78%，较去年同期下降1.76  个百分点，主要源于：1）雷达业务方面，博微长安上半年雷达业务实现收入约1  亿元，集中于毛利率相对较低的配套产品部分；母公司雷达业务毛利率19.97%，而去年同期32.00%，或为公司积极承接装备升级任务，大力拓展装备大修市场有关；我们预计到随着下半年雷达整机交付占比提升，毛利率或将提高。2）母公司公共安全产品毛利率从15.25%提升至17.52%，验证公司更注重项目质量；但博微长安公共安全（机动保障产品）业务收入约1.43  亿元，毛利率水平较低，17  年全年仅为4.14%。
        存货增长主要来自博微长安。公司存货（15.20  亿元，+10.18%），其中原材料和在产品分别为2.96  和9.75  亿元，分别同比增长55.93%、12.94%，反映了公司为订单所做的预投产准备工作，而工程施工为1.31亿元，同比下降45.83%，此外母公司存货（6.86  亿元，-17.58%），预收款项（2.36  亿元，-11.54%），或为公共安全产品调整有关，军工集团愈加强调两金（应收账款和存货）控制，公司将更加注重增长的质量。而应收账款（10.12  亿元，+61.27%），主要源于公共安全业务采用分期收款业务模式。
        ■雷达业务存在业绩弹性，公共安全注重增长质量
        雷达业务开始回暖，存在一定业绩弹性。公司深耕军民融合雷达产业，包括气象雷达、空管雷达和警戒雷达，公司是军工空管雷达的主要供应商，并将受益于民航空管装备的国产化，且气象雷达在气象局和军方市场占据领先地位。过去两年母公司因为军改影响及民航招投标节奏等影响，公司雷达业务收入不断下滑，今年上半年已经开始回升，关注后续军民雷达业务的恢复性增长，或存在一定业绩弹性空间。公司警戒雷达业务主要来自博微长安，主要生产中低空、海面兼低空警戒雷达等军民产品，随着部分新产品的设计定型及老产品的改造定型，业绩增长较为确定，18  -19  年承诺净利润分别为1.16  、1.32  亿元。
        公共安全业务紧盯优质项目，盈利能力有望提升。公司继续拓展智慧城市公共安全业务，主要集中安徽及华东等片区，其优势在于总体解决方案和系统集成能力，平安城市安全操作系统等产品国内领先，在公安、人防、交通等领域占据一定优势的市场份额，并进一步拓展军队、司法等领域，加快从系统集成商向运营服务商转变。目前公司紧盯大项目，选择优质城市及优质项目，更加注重增长质量，预计盈利能力或逐步提升。
        ■科研院所改革优选，中电博微子集团管理层落地
        科研院所改革优选标的。中国电科18  年度工作会议上提出18  年要转好三项重点任务，第一即抓好深化改革任务，要加快子集团实体化经营，稳妥推进军工科研院所改制，探索推进混合所有制改革，此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台，要探索军工资产资本化证券化。18  年4  月中国电科组织26  所、40  所、44  所、52  所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报，首批试点转制稳步推进。18  年5  月国防科工局等8  部门联合批复首家生产经营类军工科研院所58  所转制为企业，科研院所改革进入实施阶段。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地，其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动，或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。
        中电博微子集团管理层落地。17  年11  月中国电科原则同意子集团建设实施方案，将以合肥片区8  所、16  所、38  所、43  所组建中电博微子集团。18  年7  月子集团领导班子确定。根据招股说明书等公开信息，2015  年38  所实现营收103  亿元，归母净利润4.64  亿元；2016  年8  所、16  所、38  所、43  所净利润分别为935  万元、404  万元、1.42  亿元、6.27亿元，合计为同期上市公司的6.0  倍。四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台，或将受益于38  所及子集团的资产注入预期。但对于市场预期的DSP  芯片等资产主要在38  所体内，主要应用在雷达领域，是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。
        ■投资建议：我们认为，公司18  年公司基本面将有所好转，且作为中电博微的子集团的资本运作平台，将直接受益于中国电科的改革推进及科研院所改革的进展。我们预计公司18-20  年的净利润分别为2.30、3.14、4.11  亿元，EPS  分别为1.44、1.97、2.59  元，对应当前股价的PE  分别为27、20、15  倍。目前估值处于历史估值区间相对底部位置，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：雷达业务进展低于预期；科研院所改革进展不及预期；美国出口管制的影响。