天风证券-唐人神-002567-2018H1猪价低迷，生猪养殖拖累业绩-180828

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        事件：  
        公司公布2018年中报。报告期内，公司实现营业收入68.30亿元，同比增长4.59%。实现归属母公司净利润7029.55万元，同比下降48.96%。公司预计2018年1-9月实现归母净利润1.07-1.71亿元，同比增长-50%至-20%。  
        1、养猪行业不景气，饲料销量同比持平，结构改善。  
        一方面，2018H1生猪养殖板块低迷，工业猪饲料消费同比下降，根据饲料工业协会，全行业猪饲料增速减缓；半年报显示，2018H1公司饲料销量221万吨，同比持平。另一方面，报告期内，公司增加规模猪场服务，提升前端料销量占比，2018H1单吨毛利249元/吨，同比提升12.28%，根据公司公告，未来公司将三年的"千人计划"加大对规模猪场的技术服务人员和开发人员的招聘，提升对规模猪场的服务能力，实现在产品结构中猪前期料比重快速增加，增强饲料产业盈利能力。  
        2.  生猪养殖产能逐步释放，"1+5"自繁自养模式具有后发优势。  
        一方面，公司生猪养殖产能逐步释放，半年报显示，2018H1公司生猪出栏31.05万头，同比增长31.24%。公司将快速放大河北邯郸大名"1+5"自繁自养模式，根据公司公告，预计2018年生猪出栏80万头，2020年超过200万头。另一方面，公司养殖新式猪场后发优势逐渐显现。随着生猪养殖规模放量，新式猪场如河北邯郸达产，将充分发挥低成本的后发优势，预计公司养殖成本仍有下降空间。根据公司公告，公司本部自繁自养的完全成本在6.0-6.1元/斤。龙华农牧老厂完全成本达到5.8元/斤以下，新厂的能达到5.5元/斤。此外，邯郸美神的成本预计能达到5.5-5.8元/斤。我们预计随着新厂达产，生猪放量，养殖成本仍有下降空间。此外，公司开发生猪销售竞价平台，使得销售价格实现最大化，半年报显示，公司平均销售单价高于行情价0.2元/斤。  
        3.  食品端稳健推进。  
        "做中国好香肠的领跑者"，公司深耕湖南市场。肉品业务延续"中式香肠、休闲肉品、品牌生鲜肉"三大产品发展方向，开发了加心肠、麻辣香肠、儿童香肠、猪血豆腐肉肠二代等系列产品，扩展销售渠道（经销商、店中店、商超、直营店、加盟店、社区店、团膳、电商模式等），加强公司产品研发。  
        4、投资建议：由于2018H1猪价下行超预期，将2018/2019年公司归母净利润由4.17/5.33亿元下调至2.74/3.80亿元，2020年归母净利润预计9.33亿元，同比增速-11.83%、38.83%、145.53%。对应EPS分别为0.33/0.45/1.11元/股。  
        风险提示：猪价不达预期；养猪项目进展不达预期；疫病风险；