安信证券-中航光电-002179-归母净增长5.38％，收入增速高于利润增速，存货大幅增长-180826

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        ■事件：
        公司18  年上半年实现收入（35.85  亿元，+18.20%），实现归母净（4.65亿元，+5.38%），预计1-9  月份实现净利润6.29-7.24  亿元，同比增长0-15%。
        ■上半年收入增速高于利润增速，公司存货大幅增长
        公司二季度收入增速提升较快，主要来自通讯、新能源汽车等领域。公司18Q1  实现收入(14.77  亿，+3.86%)，归母净(1.67  亿，-8.89%)，Q2实现收入(21.08  亿，+30.93%)，归母净(2.98  亿，+15.50%)，单季度收入、利润创历史新高，且Q2  收入、利润增速均较Q1  大幅提升，收入增速为近两年新高。从收入构成来看，上半年收入占比58%的连接器产品收入为（20.92  亿元，+8.28%），增速相对较慢，结合业绩快报公告，预计主要为占比较大的军品整体保持平稳增长。而光器件及光电设备（7.38  亿元，+42.93%），主要为公司通讯领域产品中标份额增加。线缆组件及集成产品收入为（6.35  亿元，+19.20%），预计主要来自新能源汽车领域的增长。
        结构变化等导致毛利率与净利率有所下滑。公司二季度毛利率和净利率往往为全年最高，18  年Q2  净利率为15.13%，低于16、17  年同期16.35、17.44%，主要为公司产品结构变化和研发的新产品在部分领域尚未批产，毛利率相对较低的民品业务快速增长，因此拉低了公司整体及各分产品的毛利率，其中连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品的上半年毛利率分别下降1.30、3.62、3.60  个百分点。预计随着军改负面影响削弱，盈利能力较强的军品业务有望逐季好转，公司整体盈利能力提升可期。此外，公司不断加大研发，上半年研究与开发费用2.61  亿元，同比增长24.89%，以及股权激励摊销1118  万元，实现管理费用（4.43  亿元，+19.71%）。
        存货大幅增长，反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货17.98  亿元，同比增长59.32%，其中母公司存货13.35  亿元，同比增长102%。从存货分类看，原材料、在产品、库存商品账面价值分别为3.02、6.17、8.77  亿元，同比增长65%、58%、59%，侧面反映了公司充足的订单情况，支撑下半年的快速增长。
        在建工程有所增加，新技术产业基地稳步推进。公司期末在建工程4.00亿元，较期初增长1.20  亿元，主要为母公司计划投资10.24  亿元的新技术产业基地项目处在建设期，目前已投入3.27  亿元，进度为31.91%，预计19  年建成投产，将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题，预计将为公司新增收入13.75  亿元，满足新一轮增长需求。
        ■坚持专业化发展，18  年或开启新一轮增长
        公司坚持专业化发展，持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位，不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因，坚持以客户为中心、市场为导向，通过加强市场营销体系建设，持续巩固和提升军工领域行业地位，不断扩大国内国际民用高端市场份额，各市场细分领域保持快速增长。
        公司以军为基，17  年军品收入占比55-60%，利润占比更高，仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域，国家国防装备更新迭代提速，关键元器件国产化步伐加快，为公司继续探索高端互连技术提供了空间，预计公司预计今年订单将呈现逐季好转态势，明后两年增长或更为确定。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域，综合设备柜等集成化产品逐步推广，集中度及产品价值量将进一步提升，为公司长远发展打开了更大的成长空间。
        通信领域海外客户收入迅速增长，关注5G  进展。由于4G  建设高峰期已过，公司国内通讯订单受到较大影响，但公司通过积极拓展海外市场，打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链，一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G  建设蓄势待发，或将带动公司通信业务开启新一轮增长。17  年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试；高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。
        国内新能源车连接器龙头，并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商，也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业，并参与部分标准的制定，公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作，将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企，在德国设立分公司，与特斯拉建立合作关系，一旦成功切入或将形成示范效应，从而有望进入世界主流新能源车企。
        ■投资建议：中航光电是军工板块中持续增长，较为稳健、估值合理的稀缺标的，上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%，仅17  年收入增速因军改影响在10%以下，并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G  建设蓄势待发及产能释放，公司或将重回快速增长通道，考虑到公司未来确定性增长是大概率事件，应享有一定确定性增长的估值溢价。我们预计2018-2020  年净利润分别为9.74、12.57、16.36  亿元，  EPS分别为1.23、1.59、2.07  元，对应当前股价的PE  分别为34、26、20  倍，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：军品业务继续受军改影响；新能源汽车和5G  等民品业务拓展不及预期；管理层更迭可能带来的潜在变化。