光大证券-达利食品-3799.HK-2018年中报业绩点评：构筑长期增长的良好基础-180827

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        ◆新品接力老品实现稳健增长
        公司1H18  营业收入同比增长11.4%至110  亿元人民币。其中食品分部在品质早餐中保产品及纯切薯片的表现下维持5.6%正增速，饮料分部则通过乐虎（+21.2%yoy）及豆本豆的带动下实现18.6%的增长。毛利率同比提升0.8  个百分点至39.4%，显示产品结构提升和成本管控策略有效对冲原材料及制造成本的上升。期内归母净利润同比增长12.3%至19.7  亿元人民币。中期EPS  人民币0.14  元，中期股息为0.085  港币。本期资本开支6.8  亿元人民币，主要用于新品产能的扩张。
        ◆豆本豆与中短保烘培类产品蓄势待发
        豆本豆上半年销售收入接近9  亿元，较市场预期略低。主要原因上半年重点在于经销商调整及渠道效期管理，出厂节奏审慎。此外叠加市场推广的买赠策略，亦抵消了部分收入。目前，1）豆本豆内部销售团队及经销商团队调整充分，渠道新鲜度改善明显，目标年末POS  达100  万家（17  年60  万家）；2）推出6  个市场容量在2  亿以上的样板市场，将延伸至10  个左右的重点市场（市场容量在0.5-2  亿）；3）配合和其正渗透局部餐饮渠道。烘培类产品方面，上半年中保产品实现销售收入约1  亿元。预计今年4  季度将推出短保产品（保质期3-7  天）  。豆本豆与中短保烘焙类产品将形成公司在家庭早餐市场的两大抓手，成长为中长期增长的主要动力。
        ◆多重措施保障渠道渗透进程
        渠道渗透为多品类提供提升空间。1）乐虎通过加强经营广东、济南等销售薄弱地区延续增长；2）和其正通过包装规格调整渗透空白市场，并配合豆本豆开拓餐饮渠道；3）可比克通过纯切薯片的快速导入，加大对于现代渠道的渗透。同时公司正在不断巩固自身全国化经营优势，将拓展沈阳、贵阳及广西3家分公司，总投资约20  亿元，预计将在未来1-2  年陆续投产。其中公司对于目前增长情势突出的西南大区将形成密集布局。
        ◆维持“买入”评级，维持目标价8.02  港元
        我们依然看好公司多品类组合的增长前景，维持2018-2020  年EPS  预测0.28/0.33/0.39  元人民币。维持基于DCF  目标价8.02  港元（g=2%,WACC=8.55%），分别对应2018/2019  年25.1x/21.1x  PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：食品安全问题；新品拓展不及预期；宏观环境下行。