中银国际-帝欧家居-002798-工程业务放量助营收可持续高增长-180828

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        公司发布2018年半年度报告：报告期内，公司实现营收  19.2亿元，同比增长762.14%，归母净利润1.6  亿元，同比增长552.85%，归母扣非净利润1.5  亿元，同比增长789.10%。其中，2018Q2  实现营收11.6  亿元，同比增长677.48%，归母净利润1.1  亿元，同比增长410.15%，归母扣非净利润1.1  亿元，同比增长415.09%。公司预计2018Q1-Q3  实现归母净利润2.5-2.7亿元，同比增长700%-750%。
        支撑评级的要点
        .  精装房加速普及助推建筑陶瓷业务高增长。报告期内，公司卫生洁具业务实现营收2.2  亿元，同比+20.68%，建筑陶瓷业务实现营收16.3  亿元，同比+80.05%，主因：1）精装房加速普及，公司凭借工程端的生产与服务优势，在加深与碧桂园、万科、恒大等老客户合作关系的同时，积极开拓雅居乐、荣盛、富力等新客户；2）欧神诺渠道持续拓展，积极加密一二线城市网点，占据三四线空白市场，加强与互联网、家装、整装公司的合作，上半年新增经销商超100  家，经销渠道营收同比增长超10%。
        .  产品结构改善助毛利率明显提升。2018H1  公司卫浴产品受原材料价格上涨影响，毛利率同比下降2.47%至31.23%，陶瓷墙地砖毛利率为35.40%，欧神诺并表使此项营收占比由4.92%提升至84.61%，促使综合毛利率同比提升5.23%至34.31%。受益于欧神诺的高效销售、管理体系及规模效应提升，公司销售/管理费用率同比下降0.63%/0.55%，财务费用率因欧神诺支付贷款利息所致，同比增加1.17%，最终期间费用率同比下降0.01%至23.66%。但因计提应收账款及存货减值准备增加使资产减值损失由48万元增至1871  万元，增值税退税及政府补贴虽净增191  万元，但占营收的比重同比下降6.77%，使净利率同比降低2.75%至8.09%。
        .  公司渠道具有较强竞争力与增长弹性。1）在工程渠道上，公司是碧桂园与万科的最大瓷砖供应商，且工装营收占比超60%，规模大，品类少，高效低本，共筑产品优势。另外，公司配有三四百人自营工装服务团队，工程经验丰富，在老客户维护与新客户开拓上具有较强竞争力。与此同时，借助欧神诺的工程渠道资源，帝王洁具有望实现工程业务开拓与放量；2）在经销渠道上，欧神诺上半年新增100  多家经销商，经销网点数量近2000  家，相较友商3000-5000  家的网点数量，增长弹性更大，空间更足，且有望借助帝王洁具在零售渠道的运营经验，成长更加顺利。
        评级面临的主要风险
        .  地产成交量持续下滑；业务协同低于预期。
        估值
        .  公司建筑陶瓷业务受益于精装房普及维持高速增长，产品与渠道弹性仍有很大释放空间，预计2018-2020  年每股收益为  1.67/2.16/2.85  元，同比增长  593.1%/29.6%/  31.9%，当前股价对应  2018  年  18XPE，给予买入评级。