川财证券-中粮生化-000930-深度研究：燃料乙醇东风来，资产整合助飞跃-180826

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        核心观点  
        资产整合顺利推进，玉米深加工龙头启航  
        公司拟以  9.38  元/股的价格发行  8.83  亿股，收购生化能源  100%股权、生物化学  100%股权、桦力投资  100%股权，交易总金额  82.85  亿元。若本次交易顺利完成，上市公司将成为中粮集团唯一的玉米深加工业务平台。
        燃料乙醇三大看点，中粮生化将充分受益  
        看点  1：规划确立硬性目标，五百万吨供需缺口将现  
        2020  年我国将实现乙醇汽油全覆盖，对应需求量将超过  1200  万吨。供给端看，目前全国合计产能  288  万吨，规划产能  395.5  万吨。未来供需缺口将达到  500万吨，公司有望率先受益。近期国务院要求今年完成  15  个省份的推广，其中天津将于  9  月打响乙醇汽油全国普及的“第一枪”，或将成为行业催化剂。
        看点  2：中美贸易争端加剧，自美进口乙醇价格优势不再
        我国对美改性乙醇在  30%的优惠关税基础上，分别于今年  4  月/6  月宣布拟加征15%/25%的关税。经测算，7  月  31  日的自美进口改性乙醇完税价将高达  7920元/吨，较今年一季度均价提高了  45.75%。新关税制度实施后，自美进口燃料乙醇的价格优势将转变为价格劣势，或进一步扩大供需缺口。
        看点  3：玉米价格低位、油价持续上涨，公司利润弹性大
        成本端看，受益临储政策变化，2016  年至今，玉米价格维持相对低位；临储玉米陈粮库存高企，有望为公司带来廉价原材料。收入端看，国内燃料乙醇价格完全取决于  93  号汽油价格，油价保持强势，对企业的业绩增厚作用明显。
        首次覆盖予以“增持”评级  
        首次覆盖给予“增持”评级。暂不考虑资产注入影响，我们预计  2018-2020  年公司营业收入分别为：71.54、72.05、72.56  亿元，净利润分别为  6.38、6.92、7.50  亿元，对应  PE  分别为  15、14、13  倍。相对估值方面，同行业可比公司  PE分别为  19、15、13。绝对估值方面，当前股价  9.65  元/股低于绝对估值模型股价  13.67  元/股。
        风险提示：燃料乙醇推广进度不及预期；关税加征不及预期；重组失败风险