华创证券-中信银行-601998-2018年中报点评：首年“真“缩表-180828

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        事项：
        中信银行8月27日晚披露半年报，公司上半年实现营收810.52亿元，同比增长5.85%；净利润257.21亿元，同比增长7.12%；每股收益0.53元。不良贷款比率1.8%，较上年末上升0.12个百分点。股东方面，证金公司持股比例由一季度末的2.06%上升至2.25%。
        评论：
        首年“真”缩表。2017年中信银行便有了“首家缩表”的标签。但实际上，以生息资产日均余额计，2017年中报、年报的同比增速分别为7.7%、4.5%，规模在利息净收入中贡献仍可观。2018年中报生息资产日均余额5.3万亿，同比下降5.9%，成为首个“真”缩表的股份制银行。
        缩表原因看负债，存款增长较弱，同比增2.4%，成本率1.8%，同比上升23BPs，处于股份行中等水平。从期末值来看，公司活期存款较年初下降964亿（-6%），带领整体活期存款下降3.4%，不受结构性存款影响的活期存款能更好的反映存款端的实际压力。
        真实缩表后，公司利息净收入810亿同比仍增加5.83%，主要系息差贡献，而息差驱动力主要在资产端，高收益率的贷款取代债券类投资。
        手续费收入较弱，投资收益高增长。公司上半年实现手续费及佣金净收入218.62亿元，同比减少8.99亿元（-3.95%）。整体上看，受资管新规影响还是比较大的。
        非息收入增长依靠投资收益支撑，同比增加约90亿元，其中可能有约50亿元为会计准则变动影响，其余多为资产证券化业务贡献。
        不良贷款认定标准趋严，侵蚀拨备覆盖率。公司不良贷款率为1.80%，虽然比上年末上升0.12个百分点，但主要不良贷款确认标准的变化，主动将逾期90天以上贷款纳入不良。上半年计提资产减值损失261.61亿元，同比增长7.16%，拨备覆盖率下降18.25%降至151%。上半年公司核销贷款306亿元，几乎相当于去年全年水平，新增计提较去年同期仅增长21亿元（约10%），可以看出公司实际的信用风险是在下降的。
        盈利预测、估值及投资评级：保守的扩张风格与信用风险的充分暴露保障了未来两年的利润增长潜力，我们预计2018-19年净利润增速分别为8.8%、8.9%（原预计增速9.4%、7.4%）。公司动态PB仅0.65倍，处于历史最低水平，预计估值修复至0.7-0.75倍PB（2014年以来估值的中下水平）是合理的，目标区间6.4-6.8元。维持“推荐”评级。
        风险提示：宏观经济大幅下行，不良贷款重新增长