西南证券-大亚圣象-000910-2018年半年报点评：管理红利继续释放，利润率仍处上升通道-180828

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        投资要点
        事件：公司发布半年报，2018H1  实现营业收入  31.6亿元，同比增长  7.1%；归母净利润达1.8  亿元，同比增长28.5%；扣非后净利润达1.8  亿元，同比增长31.7%。其中Q2  实现收入17.6  亿元，同比增长4.1%，实现归母净利润1.2  亿元，同比上升23.3%。
        营业收入稳步提升，控费能力显著增强。分品类看，木地板仍凭74.4%的占比占主导，同比增长7.9%；中高密度板占比由24.9%升至25.5%，营收同比增长4.4%；木门及衣帽间占比较小，但同比增加25.9%。其中外销对收入增长的拖累较大，外销上半年收入下滑6.5%，主要是木地板对美出口受到一些影响；内销继续发力，保持10.3%的增长，与之前预期相当。毛利率方面，公司全力推动高端产品三层实木和多层实木的市场拓展，加上Q1  提价逐步落实，对冲原材料上涨，整体毛利率提升0.26pp  至35.2%。产品中木地板的毛利率略降至39.6%，仍在所有产品中毛利率最高，是公司利润的重要贡献品类；中高密度板毛利率小幅上涨至21%。此外，随着销售规模扩大，木门及衣帽间毛利率上升2.8pp  至23.3%。费用方面，H1  销售、管理、财务费用率同比变化-0.87pp、0.39pp、-0.51pp，费用的有效控制推动净利率同比提升0.95pp  至5.7%，管理红利进一步释放，盈利能力逐渐向行业水平靠拢。
        布局工程业务，受益于精装扩容。零售方面公司圣象地板营销网络遍布全球，在中国拥有近3000  家统一授权专卖店，零售渠道成熟。工程方面2017  公司战略合作包括万科、保利地产、中海地产等在内的近60  家地产商，成功布局工程业务渠道。18  年公司将继续深化与万科、保利、中海合作，同时加大与碧桂园、恒大的合作力度，战略合作客户数有望达到70  家，充分抓住当前地产商集中度提升、精装修趋势加速的机遇，未来有望受益于工程核心客户的持续增长。
        产能扩充，瓶颈消除。公司以人造板和地板为核心，目前拥有年产185  万立方米的中高密度板和刨花板的产能，并拥有年产5300  万平方米的地板产能。大亚圣象苏北基地家居产业园项目包括年产50  万立方米刨花板工程、年产1700  万平米饰面刨花板工程以及年产60  万套家具构件生产  工程，项目建成后，预计可实现年均销售收入11.7  亿元，利润总额3  亿元。扩  产项目的建设将大幅提升公司人造板产能，打破产能瓶颈，延伸至家具产业链，  为未来业绩增长提供产能保障。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.48  元、1.73  元、1.95元，对应PE  分别为9  倍、8  倍和7  倍。参考同行业给予19  年PE10  倍，目标价17.3  元，维持“买入”评级。
        风险提示：内部结构治理不及预期的风险；终端销售不及预期的风险。