信达证券-四创电子-600990-雷达回暖机动保障装备增长加速，毛利率下滑属于短期因素-180828

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        事件：公司发布2018年半年报。年初至报告期末，实现营业收入11.74亿，（同比增25.97%），主要系博微长安雷达产品和机动保障产品收入大幅增加。实现归属上市公司股东净利润  -0.37  亿元，归母净利亏损幅度较上年同期缩窄，主要系收入规模增加及加强预算管理；扣非后归母净利润-0.45亿元，较去年同期-0.12亿元有所下降，主要系去年同期合并博微长安1-4月净利润-3.8亿元作为非经常性损益扣除影响。
        点评：
        公司2018年上半年营业收入较去年同期显著增长，军民品雷达业务均有突出表现，公共安全业务受益于机动保障车收入大幅增长，经营结构逐步呈现多头并进趋势。1）公司营业收入增长主要受益于雷达业务及机动保障车业务收入大幅增长。在雷达业务方面，母公司气象及空管雷达仍然呈现良好发展势头，气象雷达成功中标多个军民品整机及系统项目，空管雷达中标多个军民品配套项目及技术服务项目，扭转去年年中收入下滑趋势，母公司雷达业务18年半年报较去年同期增长67.8%。博微长安雷达及雷达配套业务实现收入0.977亿元，去年同期收入为0.056亿元，业务增长强劲。2）公共安全产品收入整体增长25.3%，主要受益于机动保障车收入的大幅增长。公司平安城市业务有所收缩，母公司公共安全产品收入下滑20.7%；机动保障业务增长明显，通过拆分合并报表及母公司报表，我们认为18年上半年机动保障车业务收入达1.43亿元左右，较去年同期（0.052亿元）大幅增长，在平安城市业务有所放缓的情况下，机动保障车业务成为公司公共安全产品板块新增长点。3）粮食仓储信息化改造业务收入也取得较大突破，2018年上半年实现收入0.448亿元，较去年同期增长94.8%。4）我们认为从收入增长及收入结构性变化，反映出公司在公共安全、军民雷达、能源系统等方面业务发展趋势向好，报告期内公司平安城市业务有所收缩，我们认为可能是受信用收紧、市场竞争激烈等因素所致，也可能是公司主动调整收入结构，有助于公司提高资金使用效率。同时公司机动保障业务和军民品雷达业务呈现高增长态势，收入结构更为优化。
        2018年上半年毛利率有所下降，有部分季节性因素，但主要原因为雷达及雷达配套业务、机动保障装备业务毛利率下滑较为明显，我们认为并不反映长期趋势，一方面是本期部分雷达产品主要集中于毛利较低的配套产品部分，另一方面也有机动保障装备等新业务成本尚未充分摊销因素，随着雷达产品结构的调整和机动保障装备收入的增长，毛利率未来将会回升。公司上半年整体毛利率13.78%，较去年同期下降1.76个百分点，毛利率下降主要受到雷达业务和机动保障业务毛利率下降的影响。1）18年上半年公司雷达及雷达配套毛利率14.4%，较去年同期25.9%下滑明显，分拆来看母公司雷达业务18H1毛利率16.7%（去年上半年24.4%，全年16.7%），18H1博微长安雷达及雷达配套业务毛利率6.9%（去年全年33.1%），我们认为雷达业务毛利率下降主要是由于交付客户产品中毛利较低的雷达配套占比较高，同时博微长安今年上半年收入及成本较去年增长明显，固定成本摊销不够充分。2）公共安全产品2018H1  毛利率10.5%（去年上半年13.4%），拆分来看，母公司公共产品毛利率14.9%，较去年上半年增长1.7  个百分点，在收入有所收缩的情况下，平安城市业务毛利率有所提升，我们认为公司这一调整可能是有意为之，对于平安城市业务的开展考虑到了项目的回报、对现金流的影响，开始有意选择相对优质的项目实施，对于资金占用体量较大的平安城市业务属于好现象。3）机动保障装备2018H1  毛利率3.1%（去年上半年23.1%，全年4.8%），机动保障业务毛利尚低，我们认为主要原因是公司机动保障业务属于较新的业务，在收入未达到一定规模前，固定成本的摊销占比较高导致毛利率较低，后续随着机动保障业务收入增长，毛利率有望稳步提高。4）公司电源产品毛利率较去年同期提升2.1  个百分点，粮食仓储信息化改造业务毛利率提升16.1  个百分点。
        资本运作平台地位凸显。博微子集团作为中国电科二级成员单位，统一管理8  所、16  所、38  所以及43  所。这些研究所分别拥有国内顶级的光传感技术、低温电子技术、国防高科技电子装备和微电子技术。四创电子作为博微子集团的唯一上市平台，在军工资产证券化的背景下，公司在中电博微子集团资本运作平台地位或日趋明显。
        盈利预测及评级：我们预测公司2018-2020  年将实现EPS  分别为1.56  元、2.04  元、2.47  元，对应动态市盈率（股价38.91元）分别为25、19  和16  倍，继续维持“买入”评级。
        风险因素：军品装备采购不及预期；空管设备国产化进度不及预期；公共安全产品规模扩张及转型不及预期。