华创证券-美凯龙-601828-2018年中报点评：业绩符合预期，商场布局持续下沉，净利润高速增长-180828

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        事项：
        公司公告2018年中报，2018H1实现营业收入63.74亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润30.39亿元，同比增长48.61%；实现扣非后归母净利润5.14亿元，同比增长36.64%。其中，2018Q2实现营业收入34.85亿元，同比增长25.95%；实现归母净利润18.57亿元，同比增长83.14%，业绩增长符合预期。
        评论：
        商场稳步扩张&下沉，收入增长迅速：公司在国内29个省的180个城市经营267个商场，较去年底净增加11个，新开委管商场多位于三、四线城市。总经营面积约1596万平方米,含75个自营和192个委管商场。筹备中的委管商场中，有358个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。（1）自营商场18H1营业收入38.01亿元，同比增长10.6%，系商场的经营面积和平均租金及管理费的提升。毛利率77.9%，同比增加0.8pct。（2）委管商场18H1营业收入17.49亿元，同比增长18.7%，系新开业委管商场数量增加带来项目年度冠名咨询委托管理服务收入增加（+23%）及工程项目商业管理咨询收入增加（+1.4亿）所致。毛利率60.6%，同比下降4.94pct。（3）建造施工及设计收入4.59亿元，同比增加4.28亿元。商品销售及家装实现收入1.88亿元，同比增加71.6%。
        H1毛利率下降，期间费用率下降，H1净利率大幅上行：2018H1毛利率水平69.33%,同比下降3.56pct；2018Q2毛利率68.29%，同比下降6.08pct，环比下降2.29pct。系委管商场业务拓展人员人工成本上升、建造施工及设计业务收入大幅增加致收入结构变化所致。由于广告及宣传费用减少，销售费用率18H1同比下降1.3pct至10.1%；管理费用率18H1同比下降1.0pct至8.3%，其中，18Q2较18Q1环比下降2.9pct，较17Q2下降2.5pct；财务费用率同比下降1.5pct至9.2%。受益于期间费用率下降、公允价值变动损益增长（10.99%）、对联、合营企业的投资收益增长（+94.32%）、资产减值损失减少、资产处置收益增加（+2.15亿）、所得税费用减少（-23.61%），18H1净利率为50.42%，较17H1上涨7.9pct；2018Q2净利率55.93%，同比增长18.58pct，环比增长12.16pct。公司18年H1经营活动产生的现金流量净额为11.34亿元，同比下降55%，系开业商场数量增多、集中收银推广范围扩大以及2017年末促销活动带来商场消费量增加，导致18H1发生的支付的代收商户货款大幅增加。
        龙头效应&品牌影响力筑起牢固护城河：公司对下游拥有强大的品牌影响力、过硬的产品质量，能够提供良好的购物体验，深受消费者认可；对上游拥有丰富的招商资源、紧密的合作关系、强大的议价能力和广告促销能力；公司委管项目储备丰富,能够向三四线城市进行快速的品牌输出和市场占领，增速可期；自营业务继续在一二线城市战略布局，抢占交通便利、辐射面广的优质物业，扩大公司的先发优势。预计2018-2020年净利润分别为45.61亿元，51.68亿元，56.27亿元，对应当前市值PE分别为10.4、9.2、8.5倍，维持“强推”评级。
        风险提示：地产市场冷淡；家居卖场行业内外部竞争加剧；公司渠道扩张不及预期