中泰证券-呷哺呷哺-0520.HK-餐厅网络稳步拓展，湊湊及外卖业务表现亮眼，但净利率有一定下滑-180828

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        投资要点        
        事件：  
        公司发布2018年中报，实现营业收入21.29亿人民币，同比增加35.1%，公司拥有人应占利润2.09亿元，同比增加11.5%；净利率由去年同期的11.9%下滑至9.8%；经调整纯利2.15亿元，同比增加11.1%；经营性净现金流2.25亿元，同比增加3.9%；基本每股收益19.46分；拟派发中期股息每股0.078元。  
        点评：  
        餐厅网络扩展叠加同店销售额增加，实现35.1%的营收增速。2018年上半年，公司新开48间呷哺呷哺餐厅及7间湊湊餐厅，关闭6间呷哺呷哺餐厅，呷哺呷哺餐厅总数达到780间，覆盖中国14个省份的86个城市及3个直辖市。随着呷哺餐厅网络的持续扩张，公司对北京的依赖度逐渐降低，来自北京的收入由2017年上半年的54.1%下滑到2018年上半年的47.8%。同时，餐厅人均消费由2017年上半年的47.2元增加至2018年上半年的52.2元；随着餐厅2.0升级、菜单价格提高、经营推广力度的加大及外卖业务的增加，2018年上半年的同店销售额增长率达到7.3%。  
        食材价格上涨、人工成本及折旧摊销增加，导致净利率下滑。原料及耗材占公司营收的百分比由2017年上半年的35.4%上升至2018年上半年的37.2%，主要由于原材料采购成本增加，及食材推广促销开支增加；员工成本占比由24.4%增至25.3%，主要由于人均工资增加；租金占比由12.9%下降至12.6%，主要由于公司此前以较低的价格固定了租金；公共事业费用占比由3.5%减至3.4%，主要得益于公司规模持续扩大；折旧及摊销占比由4.4%上升至4.6%，主要因为公司持续扩张及门店升级，导致固定资产增加。由于上述原因，公司净利率由2017年上半年的11.9%下降至2018年上半年的9.8%。  
        湊湊门店逐渐成熟，盈利能力大增。截至2018年上半年，凑凑门店数量达到28间，营业收入达到1.96亿人民币，同比增加497.3%，营收占比由去年同期的2%提升至2018年上半年的9%，主要是由于湊湊餐厅网络持续扩张，湊湊餐厅层面的经营利润去年同期亏损1030万元，2018年上半年则实现2280万元盈利，主要得益于门店的逐步成熟。  
        外卖业务覆盖城市增加，餐厅销售密度提升。公司目前外送业务包括呷哺小鲜火锅外送及呷煮呷烫火锅定食，外卖业务可以充分利用午、晚餐等高峰时段，提升餐厅销售密度，呷煮呷烫能够为顾客提供最便捷的火锅体验，实现火锅外卖的差异化竞争，未来发展空间广阔；目前餐厅的外卖业务覆盖城市由去年同期的4个增加至55个一二线城市，同时，公司不断加大外卖业务的市场支持力度，2018年上半年公司外卖业务总体收入同比增加120%，其中，外卖业务销售收入同比增加近220%。  
        发展趋势：在控制原材料成本、员工成本、租金成本等支出平稳的前提下，公司采取深耕密植、逐渐下沉的方式持续拓展餐厅网络，2018年度公司计划开设新餐厅数量不少于2017年新开餐厅数量（2017年为136间呷哺呷哺餐厅及19间湊湊餐厅）；此外，随着公司外卖业务快速扩张，餐厅2.0的升级，同店销售额持续增加；成熟湊湊门店的良好盈利能力开始逐渐显现；调料品等多元化业务也齐头并进。  
        盈利预测与估值与建议：考虑到公司营收小幅高于预期，公司利润率低于预期，我们将2018年公司营收提高2.8%，净利率下调至9.8%，净利润下调12.2%。由此，我们预计公司2018-2020年的营收分别为47.71亿、59.64亿、72.16亿人民币，同比增速分别为30.2%、25%、21%；净利润分别为4.69亿、5.94亿、7.30亿人民币，同比增速分别为11.8%、26.6%、22.9%，每股盈利分别为0.44、0.55、0.68元人民币，目前公司股价对应2018-2020年市盈率分别为27.6x、22.1x及17.9x。考虑到呷哺在港股可比公司第一的总市值、较好的盈利表现以及稳步的扩张态势，我们给予公司参考市盈率32x，参考市值172.9亿港元，维持公司"买入"评级。  
        风险提示。食材价格、人工成本及商业租金上涨导致公司利润率走低的风险；食品安全风险；门店扩张至新市场的不确定性；餐厅网络扩张进度不及预期。