西南证券-益丰药房-603939-内生+外延共同驱动，业绩表现靓丽-180828

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        投资要点
        事件：公司发布2018年半年报，2018H1实现营业收入  29.9  亿元（+33.7%）、归母净利润2.3  亿元（+45.5%）、扣非归母净利润2.1  亿元（+37.3%）。
        业绩高速增长，规模效应体现。1）公司营业收入较2017  年同期增长33.7%，主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。在处方外流、中药业务提速的背景下，估计公司新老店的增速均有所上移，三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右，外延外延并购对公司2018H  净利润增长贡献约7%。2）随着规模扩大和内控管理能力提升，公司盈利能力逐步上升，2018H1，公司综合毛利率40.6%，提升0.8pp，销售费用率26.72%，提升0.14pp，主要是新开门店增加相应费用；管理费用率3.81%，下降0.27pp，规模效应凸显。
        门店布局加速，长期增长可期。截止2018  年6  月30  日，公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省共开设了2499  家连锁门店，2017  全年净增门店524  家，其中，新开门店251  家（含新增加盟店36  家），收购门店209家，关闭20  家。由于公司采取精细化管理，新门店放量速度快，一般来说，新店营业后12  个月实现盈亏平衡，盈亏平衡后，第一年销量增速为25%左右，第二年销量增速为15%左右，第三年销量增速为10%左右。按照公司规划，2016-2018  年完成新建1000  家门店，同时完成相当于1000  家门店销售规模的并购目标，预计公司目前的高增速在3-5  年将持续。
        零售药店行业景气度高，公司尽享红利。1）近年药店行业增速在8-9%，随着处方外流的启动，行业增速有望提升至10%以上。同时，两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行，将加速药店行业的整合速度，对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头，将充分享受行业成长带来的红利。2）公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，随着区域话语权的加大，上游议价能力提升，尤其是通过品牌合作，对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升，盈利能力尚有提升空间，同时，随着公司的规模扩大，品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。
        盈利预测与评级。由于公司2018  半年报超预期，收购的新兴药房即将贡献业绩增量，我们上调了盈利预测，预计2018-2020  年EPS  分别为1.25  元、1.67  元、2.24  元，对应PE  分别为46  倍、35  倍、26  倍，药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升，公司管理运营能力优异，业绩确定性强，具备估值切换空间，维持“增持”评级。
        风险提示：新店扩张不及预期风险，并购门店整合不及预期风险。