华泰证券-银泰资源-000975-中报点评：黄金业务符合预期，银铅业绩下滑-180828

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        上半年公司归母净利润2.73  亿元
        公司18H1  营收20.96  亿元，同比上升158.71%；归母净利润2.73  亿元，同比增加157.42%；18Q2  单季度归母净利润1.56  亿元，同比增加61.87%，环比增加34.26%。公司业绩低于我们预期，其中黄金矿产业务生产和业绩基本符合预期，但原有银铅锌业务利润不及预期。我们此次报告调整公司2018-20  年预测EPS  至0.35/0.44/0.53  元，将公司下调至增持评级。
        玉龙矿业银铅品位下滑明显，净利润同比下降53%
        公司玉龙矿业上半年营收1.97  亿元，净利润0.89  亿元。玉龙矿业净利润同比下降53%，一方面上半年白银均价3723  元/千克，同比下降约8%；另外上半年玉龙矿业矿石入选品位进一步下滑，上半年金属品位为铅1.70%、锌2.81%、银201  g/t，较2017H1  的2.19%、2.89%、280  g/t明显下降，其中铅和银品位的快速下降对利润产生较大不利影响。据公司中报推算，上半年玉龙矿业银和铅毛利润约0.54  亿元，同比下降约66%；其中白银的毛利润约0.37  亿元，同比下降约69%。但中报显示玉龙大竖井项目将在19  年下半年投入使用，届时将提升采矿能力3500  吨/日。
        黄金业务利润符合预期，贡献公司业绩增量
        上半年公司黄金板块的经营情况符合我们此前的预期。公司在产金矿中，黑河洛克东安金矿与吉林板庙子金英金矿上半年分别生产黄金1.93  吨和1.19  吨，但东安金矿仅销售黄金1.43  吨。上半年东安金矿平均入选品位为金16  g/t、银98  g/t；吉林板庙子金英金矿平均入选品位为金3.35  g/t，与年初水平相差不大。利润方面，东安金矿和金英金矿上半年分别实现净利润约2.25  和1.04  亿元。取所得税率为75%，大致可推算公司上半年两金矿完全成本分别为60  和155  元/克金。此外，公司青海大柴旦金矿的露天转地采建设正在进行，公司中报显示复产时间为2019  年上半年。
        降低公司银铅产量预期，下调公司至增持评级
        上半年公司银铅锌业务较预期差距较大。我们根据实际生产情况，下调公司银和铅品位假设，假设2018-20  年银品位为180/170/160  克/吨，铅品位为1.6%/1.5%/1.4%。由于贵金属价格下跌，参考年初至今均价，我们下调18-20  年银价至3.70/3.80/3.90  元/克，下调金价至271/272/273  元/克，则预计公司18-20  年归母净利润分别为7.04/8.65/10.43  亿元，较上次下调24.43%/28.45%/22.11%。根据可比公司18  年平均28  倍的Wind  一致预期PE，我们给予公司18  年27-30  倍PE，对应190.08-211.20  亿元市值，目标价9.59-10.65  元。由于公司业绩不及预期，下调公司至增持评级。
        风险提示：金属价格下跌；公司产量不达预期；公司矿山品位下降等。