华创证券-招商银行-600036-2018年中报点评：顺周期进入“收缩”-180828

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        事项：
        .  招商银行公布2018年中报。2018上半年招商银行实现营业收入1258.31亿元  ，同比增长11.47%  ，归母净利润447.56  亿元，同比增长14.00%。
        评论：
        .  资产增速显著放缓。上半年，公司生息资产平均余额同比增长4.3%，明显弱于同业，已出中报的可比银行中，仅宁波银行增速小于招行，但宁波银行存在16-17  同业放量的大幅基数扰动。与2017  年平均余额相比，仅增长2.6%，远远弱于可比银行。
        公司的资产增速下降有较鲜明的主动选择迹象。2017  年公司凭借零售端负债的稳定性，存款同比增速9.55%，远远领先其他中小银行，上半年存款同比增长6.4%，与华夏、平安等相当，没有表现出长期以来的相对优势。
        尽管招行的存款增速放缓有主动为之的意味，但正常而言存款能力相对去年仍有较大幅的衰退。
        .  结构调整保息差。公司净息差2.54%，与1  季度接近。同比、较去年全年均上升11BPs，显著优于息差仍在下降趋势中的同业。除了存款端传统优势以及主动收缩的负债策略贡献外，资产结构调整也起到一定的作用。
        贷款占生息资产比重提升，由去年的58-59%升至61%；信贷结构中，公司贷款占比提升，零售贷款占比降至48%（与去年同期持平）。贷款中增长最慢的板块为贸易融资、按揭贷款等收益率较低的品种。贷款平均收益率同比上升28BPs  也是可比银行中最高的。
        .  资产质量大拐点确认。公司不良贷款率1.43%，较去年年底1.61%大幅下降。公司核销仅较去年同期多7  亿，不良率下降的含金量极高。可以确认公司资产质量大拐点就在2017  年底。其余风险指标方面，关注、逾期贷款率均有10BP+的降幅。
        .  盈利预测、估值及投资评级：招行业务发展均衡，资产质量迅速回升，是我国最优秀的商业银行之一。在资产负债策略上出现一定的保守，主要是顺周期的策略所致，对估值伤害较少。需要警惕的是，公司在结构性存款不发力的情况下，存款能力较2017  有较大幅的衰退，市场对公司负债端可持续性或重新评估，收缩的策略也可能影响市场情绪。我们预计，资产质量持续好转对净利润有强支撑，预计公司2018-2019  年净利润分别为799、911  亿元（原预测值827、938  亿元），增速为13.92%、13.94%。
        公司2018  年PB1.36  倍，估值远高于其他股份制银行。我们认为，公司作为最优秀的中型银行，理应享有一定的估值溢价，在宏观经济压力不大的情形下，1.5-1.6  倍的估值水平较为合理，对应目标价31-33  元。投资评级下调至“推荐”。
        .  风险提示：宏观经济大幅下行，公司不良回升