太平洋证券-太阳纸业-002078-业绩表现靓丽，资源禀赋将筑坚实壁垒-180827

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        事件：
        公司发布2018  年中报：2018  上半年公司实现营收104.74  亿元，同比增长20.43%，归母净利润12.28  亿元，同比增长40.38%，归母扣非净利润12.11  亿元，同比增长39.23%，基本每股收益0.47  元/股，Q2  单季实现营收54.33  亿元，同比增长26.76%，归母净利润6.11  亿元，同比增长40.46%，归母扣非净利润6.07  亿元，同比增长31.39%。预计2018  年前三季度公司实现归母净利润16.49-19.24  亿元，同比增长20%-40%。
        点评：
        受益纸价、浆价提升及新增纸产能，公司业绩规模同比提升。分产品营收来看，2018H1  公司浆及纸制品/电及蒸汽分别实现营收100.31/3.84  亿元，同比增长21.12%/7.09%。纸部分：公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸分别实现营收36.83/21.53/11.87/3.83/4.32  亿元,  分别同比增长38.02%/10.19%/12.34%/  19.08%/24.45%，非涂布文化用纸营收增速较高归因于售价提升及新增产能，其他产品营收增长主要系纸价变化。浆部分：化机浆/溶解浆分别实现营收7.48/14.45  亿元，同比增长30.89%/6.01%，化机浆营收大幅上涨主要归因于上半年人民币贬值等使浆价走高所致。
        Q2  单季度来看，纸部分：非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸Q2  单季分别实现营收19.18/9.69/6.03/1.92/2.2亿元,分别同比变动44.43%/-3.96%/13.13%/  19.25%/28.65%；浆部分：化机浆/溶解浆Q2  单季分别实现营收4.05/9.05  亿元，同比增长52.26%/41.85%。
        纸成本向下游传导顺畅，控费效果有效提升，盈利能力整体增强。2018H1  公司毛利率26.92%，同比增加1.95pct，净利率12.87%，同比增加1.79pct，期间费用率率9.4%，同比下滑0.61pct，销售/管理/财务费用率分别为3.04%/3.01%/3.35%,  分别同比变动-0.69/-0.01/0.09pct，其中浆及纸制品/电及蒸汽毛利率分别为27.05%/25.46%，同比增长1.99/3.31pct。纸部分：公司非涂布文化用纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸毛利率分别为31.59%  /33.72%/16.15%  /27.66%，分别同比增加4.57/6.13/0.39/4.98pct，牛皮箱板纸毛利率12.84%，同比下滑12.25pct，主要系原材料废纸价格上涨所致；浆部分：上半年化机浆毛利率25.88%，同比增加6.47pct，溶解浆毛利率6.01%，同比下滑2.2pct。
        纸产品驱动公司业绩稳健增长，自制浆比例提升带来盈利优势。纸方面，公司作为文化纸龙头文化纸一直贡献稳健业绩，随着产能陆续投放也将进入包装纸第一梯队，生活用纸品牌、渠道逐步建立业绩规模仍有成长空间；浆方面，化学浆产能扩张提高木浆系纸品自供浆比率，老挝再生纤维浆的投产解决外废进口受限、国废供给短期有限造成的原材料短缺问题，木屑浆、半化学浆的投产保障公司邹城80万吨高档板纸项目的顺利实施，溶解浆释放业绩弹性。纸和浆的双重保驾护航，驱动公司业绩规模及盈利能力持续提升。
        海外前瞻布局构筑坚实壁垒，资源禀赋效应日益凸显。预计2018年底公司纸+浆产能合计达647  万吨，非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/淋膜原纸产能分别为130/100/160/12/30  万吨，纸产能合计432  万吨；化机浆/溶解浆/化学浆/木屑浆、半化学浆产能分别为70/50/50/45  万吨，浆产能合计215  万吨。随着老挝二期40  万吨再生纤维浆和80  万吨高档包装纸分别于2019  年底及2020  年底投产，2020年公司纸+浆总产能合计约767  万吨。公司早于2008  年开始布局老挝，当前造纸行业的逻辑关键在于原材料禀赋，无论是木浆还是废纸浆，能以低成本获取原材料将成纸企核心竞争优势，公司受益于前瞻性的产能布局，资源禀赋优势将日益明显。
        我们预计公司2018-2019  年EPS  为1.09  元、1.27  元，当前股价对应PE  为8.33  倍、7.11  倍，考虑公司产能布局打开成长空间，资源禀赋效应带来盈利优势，估值优势突出，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：造纸需求不及预期，产能投放不及预期。