光大证券-太阳纸业-002078-2018年中报点评：业绩符合预期，产能规划清晰助力公司长足发展-180828

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        ◆事件：1）公司发布18  年中报，报告期内营收104.74  亿元，同比增20.43%，归母净利润12.28  亿元，同比增40.38%；其中单Q2  营收54.32亿元，同比增26.76%，净利润6.11  亿元，同比增40.63%；业绩符合预期。2）预计18  年1-9  月归母净利润16.49-19.24亿元，同比增长20%-40%。
        ◆量价齐升推动公司业绩实现稳健增长：上半年公司业绩实现持续增长，主要受益于纸价上涨及新增产能释放。具体来看：1）重点纸种价格上涨：公司主要纸种铜版纸、胶版纸、箱板纸18  年上半年均价分别同比上涨14%、12%、21%；2）新产能陆续投产：报告期内公司20  万吨高档特种纸、老挝30  万吨化学浆、80  万吨高档纸板、新型纤维原料陆续试产/投产。
        ◆盈利能力持续提升：上半年公司综合毛利率26.92%，同比提1.95pct，主要受益纸价上涨及老挝化学浆投产，木浆自给率进一步提升。具体来看：上半年铜版、胶版纸毛利率分别提6.13pct、4.57pct；箱板纸毛利率12.84%，同比下滑12.25pct，主要因公司箱板纸原材料中废纸全部采用国废生产，而18  年上半年国废价格同比上涨约60%；我们认为随着公司新型纤维原料的逐步达产，公司箱板纸盈利能力有望持续提升；溶解浆毛利率20.50%，同比下滑2.20pct，主要受18H1  溶解浆价格同比下滑影响。18H1  公司期间费用率9.4%，同比下降0.61pct，费用率保持稳中有降。
        ◆产能规划清晰与原材料端积极布局，公司长足增长动力强劲：截至18年中报，公司年浆纸产能达到602  吨，其中纸产能432  万吨，浆产能170万吨。2018  年7  月，公司公告拟在老挝建设120  万吨造纸项目，包括40万吨再生纤维浆板和80  万吨高档包装纸（老挝二期项目）。我们认为该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸原材料结构，提高成本优势；另一方面将丰富公司产品结构，有助于公司奠定综合性纸企龙头的地位。
        ◆盈利预测和投资建议：我们坚定看好公司海外布局带来的成本优势提升及新增产能稳步释放带来的规模扩张，维持18-20  年归母净利润分别为25.63/31.58/38.76  亿元，对应EPS  分别为0.99、1.22、1.50  元，当前股价对应PE  分别为9X、7X、6X。给予公司18  年12  倍PE，对应目标价11.88  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：原材料价格大幅波动风险；新增项目投产不及预期。