华创证券-扬农化工-600486-2018年中报点评：产品量价齐升增厚业绩，优嘉三期驱动长期成长-180828

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        事项：
        （1）2018半年报：上半年实现营业收入31.0亿元，同比增长54.6%，实现归母净利润5.6亿元，同比大幅增长122.3%。第二季度实现营业收入14.8亿元，同比增长56.0%，环比减少7.8%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长135.0%，环比增长5.5%。（2）2018三季报业绩预告：预计归母净利润同比增长80%-130%。
        评论：
        新项目投产+农化景气持续，量价齐升驱动业绩增长。2018上半年，公司收入实现高速增长，主要原因是：（1）新项目投产放量：公司优嘉二期（3550吨/年杀虫剂、25000吨/年除草剂和1200吨/年杀菌剂）除吡唑醚菌酯以外，其他产品均已完成调试，并逐步实现新产品的大规模投产放量，2018上半年，公司杀虫剂和除草剂销量分别为7235.0吨（同比+16.6%）和31729.8吨（同比+69.6%）。（2）产品价格持续高位：在农化市场回暖背景下，环保高压导致企业大规模限停产，供需两端双重利好导致中间体和原药市场供货紧张，产品价格自去年Q4起上涨明显，目前维持在较高水平，2018上半年公司杀虫剂和除草剂销售均价分别达到20.6万元/吨（同比+23.5%）和4.0万元/吨（同比+5.5%）。
        人民币贬值利好出口型企业，公司汇兑收益显著。2018上半年，公司综合毛利率达到31.2%，同比提升5.6%，净利率达到19.1%，同比提升5.9%。盈利提升一方面受益于公司“原料-中间体-原药-制剂”产业链一体化优势拉动毛利率提升，三费下降尤其是财务费用的显著降低亦是重要因素。公司上半年财务费用为-1241.5万元，同比减少142.8%，主要因为人民币贬值，增加1882.9万元汇兑收益，公司主要拥有美元资产1.9亿美元，报告期内人民币兑美元汇率由6.5120升至6.6166，形成汇兑收益1967.7万元；从单季看，2018年Q2财务费用为-6254.0万元，较2018年Q1减少约1.12亿元。人民币对美元每升值或贬值5%，则公司将减少或增加净利润6223.6万元。
        优嘉二期持续放量，看好麦草畏前景。优嘉二期于2017年中建成，产品放量增厚业绩，其中麦草畏是重要看点，公司麦草畏主要配套孟山都RR2大豆种子和B2棉花种子，据预测，2017-2019年二者在美国渗透率将达2600/4800/6500万英亩。公司拥有麦草畏产能2.5wt/a，是全球最大的供应商，配合孟山都种子推广进度逐步投放，望享受麦草畏放量红利。
        新项目扩充公司产品线，驱动长期成长。优嘉二期中1000吨/年吡唑醚菌酯有望于2018下半年投产，为公司贡献业绩。此外，优嘉公司计划投资一批重大项目，包括11475吨/年杀虫剂（拟除虫菊酯类农药、噁虫酮、氟啶脲）、1000吨/年除草剂（苯磺隆、噻苯隆、高效盖草能）、3000吨/年杀菌剂（丙环唑、苯醚甲环唑）和2500吨/年氯代苯乙酮等。目前，优嘉三期项目仍在环评审批阶段，待建成投产后，预计年均营业收入为15.4亿元，总投资收益率为18.4%。公司产品线进一步扩充，料将为公司发展提供新的利润增长点。
        盈利预测、估值及投资评级：我们基于产品涨价及优嘉二期投产放量事宜，将公司18-19年净利润预测调至12/14亿元(不考虑收购，前预测值为7/9亿元)，对应EPS为3.77/4.44元，目前股价对应PE为14/12倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：项目审批及投建不及预期，农药行业景气下行。