东兴证券-帝欧家居-002798-2018年中报点评：收购助力渠道协同，环境推动加速发展-180827

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        事件：
        公司2018  年上半年实现营业总收入19.20  亿元，同比增加762.14%，实现归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，同比增长552.85%。每股收益为0.73  元，同比增加356.25%。公司拟向全体股东每  10  股转增  7  股。
        观点：
        并购欧神诺  带动营业收入高增和毛利率提升。帝王洁具是国内亚克力卫浴的龙头企业，公司于2018  年1  月完成对欧神诺的收购，更名帝欧家居，主营业务拓宽至建筑陶瓷领域。并表欧神诺导致公司各项财务数据同比大幅增长。2018  年上半年，公司实现营业总收入19.20  亿元，同比增加762.14%。其中收购子公司欧神诺实现营业收入16.34  亿元，同比增长80.05%。公司原有业务实现营业收入2.86  亿元，同比增长28.9%。
        从分产品看，公司卫浴产品实现营业收入2.14  亿元，同比增长  20.74%；亚克力板实现营业收入6982.83万元，同比增长58.87%；陶瓷墙地砖主要是欧社诺的产品，实现营业收入16.25  亿元，同比增长80.05%。公司营业成本为12,61  亿元，较上年同期增加698.59%。主要是由于并欧神诺财务数据以及营业成本随销售收入增加所致。欧神诺瓷砖毛利率水平较高为35.40%，并表后带动，公司毛利率上升5.23  个百分点达到34.31%。
        合并欧神诺期间费用率下降。虽然并购欧神诺后公司销售费用达到了2.89  亿元，同比增长727.70%；公司管理费用为1.53  亿，同比增长706.98%；公司财务费用为1.10  亿元，同比增长923.54%。但由于公司营收同样大幅增长，公司期间费用率与上年同期相比维持相同水平，仍为23,76%。公司销售费用率为15.10%，较上年同期下降0.63  个百分点；管理费用率为7.99%，较上年同期下降0.55  个百分点；财务费用率为0.57%，较上年同期上升0.63  个百分点。公司年化ROE  为15.66%，同比增长7.41个百分点。
        .  交房集中期和精装修规划推动建筑陶瓷成业绩主增长点。作为装饰行业中的建材产品受益2017  年房地产销售的高景气，2018  年交房进入释放阶段。公司的下游需求仍然保持较好的态势。同时2017  年5  月印发的《建筑业发展“十三五”规划》明确提出，到2020  年，新开工全装修成品住宅面积要达到30%，随着商品房销售面积的增加，精装房市场将逐步扩大。瓷砖行业龙头在资金实、服务能力、自主产能等方面远超小企业，将在这轮行业变化中明显获益。公司与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作关系稳定，还与雅居乐、荣盛、富力等大型开发商重新构建了战略合作关系。随着公司进一步加强与龙头房企的合作，未来2-3  年在竞争者有限的工程市场有望迎来快速增长。
        .  渠道协同助力业绩增长。公司的双主业中，建筑陶瓷业务以工程直销为主，卫生洁具业务以经销为主；欧神诺在华南地区市占较高，卫陶业务在西南地区较多。与欧神诺合并后，双方渠道融合，既能够借助欧神诺的工程渠道推广公司的亚克力卫浴产品，同时欧神诺也可以借助母公司的零售渠道。建筑陶瓷业务与卫洁业务互相借助对方渠道优势，将助力公司业绩快速增长。
        .  盈利预测和投资评级：预计公司2018  年到2020  年的EPS  分别为1.56  元、2.17  元和2.74  元，对应PE分别为20  倍、14  倍和11  倍，考虑到公司并购欧神诺后的协同效应，渠道的协同，瓷砖和亚克力产品双轮驱动业绩增长。首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。
        .  风险提示：  双主业协同效应不及预期和房地产销售增速下降超出预期。