西南证券-宇通客车-600066-2018年半年报点评：补贴退坡盈利承压-180828

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        投资要点
        业绩总结：2018上半年，公司实现营业收入  120.2亿，同比增长  29.0%；归母净利6.2  亿，同比减少23.4%；毛利率21.4%，同比-3.5pp，净利率5.2%，同比-0.8pp。
        补贴退坡影响较大，降本增量难改盈利承压。2018H1,公司累计销售客车24780辆，同比增长13.5%，其中Q1  销售9956  辆，Q2  销售14824  辆（5  月单月销售7741  辆），由于2018  年2  月11  日至6  月11  日为补贴退坡的过渡期，部分客户需求提前释放，集中采购刺激销量提升，公司实现营业收入120.2  亿（+29.0%），增长显著。受累于补贴的大幅下降（过渡期的补贴金额为2017  年的70%，过渡期之后最高降40%），尽管电池成本仍在下调，客车销量增速显著，但盈利端依旧承压明显，公司归母净利同比下滑23.4%至6.2  亿，毛利率降至21.4%（同比-3.5pp），净利率5.2%（同比-0.8pp）。
        政策形势依旧严峻，提高产品力仍是竞争王道。2020  年，新能源补贴规划完全退出，且并不排除未来政策加速、甚至提前实施的可能性，行业形势比较严峻。尽管补贴整体下滑，但仍有结构性的差异，对于系统能量密度高的车型，政策面有所倾斜，单车最高可获1.2  倍补贴。2018H1,公司投入7.6  亿元用于研发支出，占营业收入的比例为6.4%，重点用于高端产品的研发和产品性能的提升。今年5  月，公司推出多款可获最高补贴的全新高品质产品，公司有望借助产品优势占据更高的市场份额，并且在一定程度上减少盈利下沉的压力。
        海外市场空间广阔，积极拓展增长可期。公司积极拓展海外市场，海外销售和服务网络已实现全球网络布局，在主要目标市场，公司已成为国际客车主流供应商之一。2017  年，公司海外产品销量超2  万台，实现收入42  亿，毛利率33.0%（国内业务毛利率25.6%，海外业务盈利性好）。2018H1,虽受行业下滑及古巴等部分市场订单推迟影响，公司出口客车3059  台（同比-29.8%），但从业务盈利性角度以及海外车企对新能源客车偏滞后布局的现状，中长期，公司有望依靠较高的产品实力及性价比抢占一定的市场份额，从而实现销量较快增长。
        盈利预测与投资建议。参考公司上半年业绩表现低于预期，下半年补贴退坡幅度进一步加大，同时去年下半年新能源客车销量基数较高，公司下半年销量与盈利压力较大，下调盈利预测，预计2018-2020  年归母净利为31.8/33.7/34.8  亿元，EPS  分别为1.44/1.52/1.57  元，对应PE  分别为11  倍、10  倍、10  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：新能源客车推广或不及预期；新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。